[BOOK] 경제적 해자(팻 도시) (2편) - 부자를 만드는 주식투자의 공식

 

[BOOK] 경제적 해자(팻 도시)

 

책 경제적 해자(팻 도시)의 2편에서는

 

침식되는 해자는 무엇인지, 

어떻게 해자를 찾을 것인지, 

경영진의 결정이 왜 중요치 않은 것인지, 

경쟁력 있는 기업들의 진가를 어떻게 발견하는지, 

해자의 가치는 얼마인지, 

좋은 주식을 고르는 도구(지표)는 무엇인지, 

매도는 언제 할 것인지에 대한 내용을 담았다.  

 

정말 유익한 내용으로 가득했고, 

투자에 있어 많은 인사이트를 준 책이다. 

 

책의 에필로그에 있는 저자의 마지막 잔소리(?)가 인상깊어 적어본다. 

투자는 단순 숫자 게임이 아니다. 

정말로 좋은 투자자가 되려면 많이 읽어야 한다.

더 많은 기업들에 대해 잘 알고 있을수록 비교하거나 패턴을 찾기가 더 쉽고,
경쟁력을 강화시키거나 약화시키는 것이 무엇인지 알 수 있다. 

 

 

8. 침식되는 해자 

1) 경쟁력을 잃고 일어나지 못하는 기업들

  - 자신이 투자한 기업들의 경쟁력을 계속해서 감시하고, 해자가 침식되고 있는 징후를 찾는 일이 중요하다. 

  - 경쟁력 약화를 조기에 발할 수 있다면, 성공한 투자에서 자신의 이익을 보존하고, 실패한 투자에서는 손실을 줄일 확률이 높다. 

 

2) 공격당하는 해자

 * 두 가지 위험

  - 첫째, 기술(소프트웨어, 반도체, 네트워크 장비 등)을 판매하는 회사가 치열한 첨단기술 경쟁에서 뒤처질 위험이다. 

    · 더 나은 경쟁사 제품이 시장에 나타날 경우, 기술 업체의 경쟁력이 몇 달 안에 사라질 위험을 계속 안고 있다. 

    · 간혹 다른 제품보다 우수해서 성공이 성공을 부르고, 회사가 사실상 업계 표준이 되는 경우도 있다. 예를 들면, 유비쿼터스 블랙베리 모바일 이메일 서비스 제공업체인 '리서치 인 모션'이 있다. 

  - 둘째, 파괴적 기술은 비기술기업들에게 더욱 갑작스럽고 심각한 위협이다. 이들 회사는 기술 변화로 인해 자신들의 경제적 능력이 영구적으로 손상되기 전까지는 강력한 경쟁우위를 갖고 있는 것처럼 보일 수 있기 때문이다. 

    · 기업 사례

코닥	- 현재 디지털세계에서 생존하기 위해 발버둥치고 있다.
신문 사업	- 인터넷이 일간 뉴스 유통사업에 회복할 수 없는 피해를 주어, 신문 사업은 과거와 같은 높은 수익을 누리지 못하고 있다.
기존 장거리 전화사업	- 인터넷 프로토콜 네트워크를 통해 전화를 연결시킬 수 있게 되면서, 기존 장거리 전화사업은 구조적으로 악화된 경제상황을 맞고 있다.
거래소 트레이더와 주식 전문가	완전 전자거래가 거래장 거래보타 더 값싼 대안으로 떠오르면서, 거래소 트레이더와 주식 전문가들의 자리는 점점 불안해졌고, 매도 매수 호가의 차이가 점차 좁혀지면서 이윤 폭도 줄어들었다.

 

3) 산업계의 지각변동

 * 주의해서 살펴볼 공통적인 변화

  - 첫째, 한 때 분화되었던 고객 그룹들이 통합되는 것이다. 

    · 미국에서 타긱, 월마트 등과 같은 대형 할인점의 부상은 소비자제품기업들의 경제성을 악화시켰다. 

    · 클로록스나 뉴웰 러버메이드 같은 기업들의 가격 결정력이 약화된 요인은 고객들이 결속되어 만든 고객 단체의 구매 파워가 증가한 데 있다. 

    · 뉴웰의 경우 자체 브랜드의 사무용 가구로 밀고 들어오는 오피스맥스와 스테이플스에 의해 회사 브랜드가 손상을 입어왔다. 

    · 소규모 철물점들이 소멸되고, 로우스와 홈디포의 양사 독점 체제로 바뀌면서 많은 철물 공급업체들은 수익성에 손상을 입었다.

  - 둘째, 산업계의 변화는 당연히 일정 지역에만 국한되지 않는다. 

    · 동유럽과 중국 등의 저임금 노동력이 전 세계 노동시장으로 들어오면서 많은 제조업체의 경제성이 손상되었다. 

  - 셋쩨, 비합리적인 경쟁자의 진입이다. 

    · 정부에 의해 전략적으로 지원받는 회사들은 정치적 혹은 사회적인 목적을 지지하는 방식으로 움직이게 된다.

    · 비행기용 제트기 엔진을 제조하는 사업에서 오랫동안 제너럴 일렉트릭, 프랫 앤드 휘트니, 롤스로이스가 과점 체제를 누려왔지만, 재무적 어려움을 겪게 된 롤스로이스가 영국 정부의 지원을 받고 난 후 부터는 프랫과 GE의 이익률은 한동안 매우 낮았다. 

 

4) 해자를 침식시키는 성장

  - 기업이 해자가 없는 영역에서 성장을 추구하는 것은 경쟁력을 스스로 약화시키는 것이다.

    · 마이크로소프트가 돈을 퍼부었던 수지맞지 않는 사업들은 준(Zune), MP3 브랜드, MSN포털 사이트, MSNBC 유선방송 등 매우 많다. 게다가 엑티메이츠라는 아동용 장난감 시리즈를 출시하려 했고, 1990년대 유럽 케이블 회사들에 투자해 30억 달러 이상을 날려버리기도 했다. 

 

5) 지불하지 않는 고객들

  - 정기적으로 가격을 올려왔던 기업이 고객들의 저항(압력)을 받기 시작하면, 그 기업의 경쟁력이 약화되었다는 신호다. 

    · 데이터베이스 소프트웨어를 판매하는 오라클이 소프트웨어 유지보수 계약 가격을 올리는 일이 과거보다 힘들어졌다. 제 3자 지원회사들이 나타나서 적극적으로 영업을 하고 있었기 때문이다. 제 3자 기업이 믿을 수 있는 유지보수 서비스를 해줄 수 있다면, 고객들은 반드시 새로운 버전으로 업그레이드 할 필요가 없다. 이러한 회사의 존재는 오라클의 수입원에 압박을 가하고, 잠재적으로 오라클의 해자를 좁힐 수 있는 가능성이 있다.  

 

6) 해자를 잃어버려서 다시 일어설 수 없는 기업

  - 미래에 대한 예측은 어렵지만, 기업 경쟁력의 지속 가능성을 평가할 때 우리는 미래에 대한 예측을 하지 않을 수 없다. 

  - 미래는 우리에게 어려운 문제를 내지만, 그럴 때마다 어떤 기업의 해자가 아직도 건재한지, 예기치 못한 사건들로 인해 기업 경쟁력이 영구적 손상을 입었는지 재평가해보아야 한다. 

 

9. 해자를 어떻게 찾을 것인가 

1) 그리 높지 않은 장애물만 넘으면 성공할 수 있는 산업

  - 현명한 투자자가 되면 가장 좋은 일 가운데 하나가 내 마음대로 자유롭게 결정할 수 있다는 것이다. 

  - 전체 투자 시장에 대해 자유롭게 통찰력을 발휘하여, 마음에 들지 않으면 무시하고 마음에 들면 구매하면 된다. 

  - 경제적 해자를 지닌 기업들의 포트폴리오를 구성할 때 이런 자유는 특히 더 중요하다. 어떤 산업에서는 다른 산업에 비해 해자를 파기가 훨씬 더 쉽기 때문이다. 

  - 경쟁이 치열하지만 경제성이 매우 낮은 산업 vs 경쟁이 심하지 않고 상당한 자본이익률을 유지할 수 있는 산업

자동차 부품 산업	- 모닝스타(저자가 창업한 투자리서치회사)에서 취급하고 있는 13개의 자동차 부품 산업 중 2개의 회사만 경제적 해자를 가지고 있다. 자동차 부품 산업이야말로 살인적인 경쟁을 해야하지만, 경제성은 형편없는 산업이라고 할 수 있다.
자산관리회사	- 모닝스타에선 18개의 자산관리회사들을 취급하는데, 이들은 모두 경제적 해자가 있는 회사들이다. 12개 회사는 넓은해자, 나머지 6개 회사는 좁은 해자를 가지고 있다. 자산관리시장은 진입장벽이 낮지만, 큰 자산을 끌어모으려면 대규모 유통망이 필요하기 때문에 성공에 대한 장벽은 매우 높다. 하지만, 일단 자산을 모으는데 성공하면, 모인 자산들은 한 곳에 오랫동안 머무는 경향이 있다. 따라서 꽤 많은 규모의 자산을 축적한 자산관리회사는 일반적으로 쉽게 높은 자본 이익률을 달성할 수 있다.

 

2) 해자를 찾을 수 있는 분야들

 ① 기술 산업

  - 소프트웨어 기업 > 하드웨어 기업

    · 하드웨어 기업들은 일반적으로 소프트웨어 기업들보다 많은 자본이 필요하다. 

    · 하나의 소프트웨어가 제대로 동작하려면 다른 소프트웨어들과 통합되어야 하기 때문에, 고객 고착화가 발생하고 다른 소프트웨어로의 전환비용이 높아진다. 

    · 하드웨어는 공통적인 산업표준에 기반을 두는 경우가 많고, 큰 노력 없이 새 하드웨어로 교환할 수 있다. 

 

 ② 통신 산업

  - 모닝스타에서 취급하는 통신회사 중 2/3가 해자를 가지고 있다. 

  - 해자를 가진 통신회사들 중 외국기업이 절반을 넘으며, 규제 환경이 미국보다 더 나은 국가에 위치하고 있는 기업들이 많다. 

  - 통신부문의 해자를 가진 기업들은 유리한 규제 구조를 갖고 있거나, 미국 농촌 지역에 위치한 통신회사와 같이 잠재적인 경쟁자들에게 매력이 없는 틈새 위치를 차지하고 있는 기업들이 대부분이다. 

  - 경쟁력 있는 통신회사는 외국(미국이 아닌 곳)에서 찾는 것이 좋을 것이다. 

 

 ③ 미디어 산업

  - 일부 미디어 기업들은 사방에서 공격을 받고 있지만, 미디어 산업은 여전히 경쟁력 있는 사업을 찾기에 좋다.

    · 디즈니와 타임워너는 엄청나게 많은 고유의 콘텐츠를 소유하고 있다. 이들 콘텐츠는 처음 제작비가 많이 들기는 하지만, 무한대로 유통할 수 있으며 그에 따르는 비용은 거의 없다. 

  - 유통 채널의 다양성과 통제력이 미디어 기업들의 경쟁력 향상에 도움이 되며, 개별 미디어 자산의 인기가 사라지더라도 그에 대한 완충 역할을 해준다.

  - 하지만 다른 산업 부문보다 미디어 기업들은 파괴적 기술의 위협을 더 많이 받는다. 인터넷이 사업 모델을 해체해버리기 때문이다. 

 

 ④ 의료 산업

  - 의료 기업들도 통신회사들과 마찬가지로 규제 문제를 겪는다. 

    · 노인의료보험 메디케어의 변제 규칙이 변경되면 소기업들의 경제성은 하룻밤에 바뀔 수 있다. 

  - 의료 서비스를 제공하는 의료관리기관과 병원보다는 의약품이나 의료 기기 같은 의료 제품을 판매하는 기업들에게서 더 많은 해자를 발견할 수 있다. 

  - 틈새시장을 지배하여 튼튼한 해자를 구축한 소규모 의료기업 : 레스메드(수면 무호흡증 치료제), 젠프로브(혈액 테스트)

 

⑤ 소비자 서비스 부문 (외식 산업과 소매점)

  - 전환비용이 낮기 때문에 경쟁력을 구축하는데 어려움을 겪을 수 있다. 

    · 한 레스토랑이나 카페에서 다른 레스토랑·카페로 옮기는 것도 쉽고, 인기있는 콘셉트는 언제나 다른 곳에서 쉽게 모방할 수 있다. 

  - 인기 있는 패션 소매점이나 레스토랑 체인은 빠른 성장과 늘어나는 새로운 지점 등으로 해자에 대한 환상을 주곤 하나, 새로운 모방 콘셉트가 나타날 것이기 때문에 조심해야 한다. 

    · 베드배스 앤드 비욘드, 베스트 바이, 타깃, 스타벅스와 같은 소비자 서비스 부문에서 존재하는 해자는 신뢰할 수 있는 소비자 경험이 구축되어 고객 충성도가 높아졌고, 단골 고객이 늘어난 케이스다. 이는 결코 쉬운 일이 아니다. 

 

 ⑥ 기업 서비스 부문

  - 모닝스타가 취급하는 수많은 종목들 중에서 해자가 넓은 기업들의 비율이 가장 높다. 

  - 기업이 자신의 상품을 고객의 업무 프로세스와 긴밀하게 통합시킴으로써, 매우 높은 전환비용을 발생시킨다. 높은 전환비용은 가격결정력을 확보해주며, 높은 자본이익률을 달성할 수 있게 해준다

   - 전환 비용이 높은 기업 : 데이터 처리 업체(DST 시스템스, 파이서브),  모방할 수 없는 데이터베이스를 보유한 기업(IMS 헬스(처방 약물), 에퀴팩스(신용평가기관), 던 앤드 브래드스트리트)

  - 틈새시장 지배 기업 : 스테리사이클(의료 폐기물), 무디스(채권평가), 팩트셋(금융 데이터 수집), 블랙보드(비영리 자금조달 소프트웨어)

 

 ⑦ 소비자 상품 시장

  - 워렌버핏의 '없어서는 안될 것들' 중, 영속적이고 유행에 뒤처지지 않는 브랜드와 제품을 가진 기업들이 있다. 

    · 코카콜라, 콜게이트 팜올리브, 리글리, 프록터 앤드 갬블

  - 금융서비스와 함께 해자가 넒은 기업 비율이 가장 높은 부문이다. 

    · 더블민트 껌이나 콜게이트 치약과 같은 브랜드는 광고와 계속적인 혁신을 통해 브랜드를 유지하려면 많은 돈이 든다. 

  - 브랜드 가치가 일시적(케네스 콜, 타미 힐피거)이거나, 자체 브랜드 제품의 위협을 받을 수 있거나(크레프트, 델몬트), 저가 노동력이 업계의 경제성을 영구적으로 변화시킬지도 모르는(이튼 알렌, 스텔케이스) 기업들을 조심해야 한다. 

   - 틈새시장을 지배하는 기업 : 맥코믹(양념), 모호크 인터스트리(카펫), 티파니(보석), 실드 에어(포장) 

 

 ⑧ 산업 재료 시장

  - 원가가 가장 중요한 산업 재료시장에서는 많은 기업들이 해자를 구축하기 어렵다.

    · 광업, 화학물질 생산업체, 제철회사, 자동차 부품회사 등

  - 자사 제품을 경쟁사 제품과 차별화하기가 어렵기 때문에, 고객들이 가격에만 관심을 가지게 된다. 

  - 1차 산업군에서는 소수 기업(BHP 빌리톤, 리오 틴토 등)만이 지속가능한 원가 우위를 가질 수 있다. 

  - 틈새시장 지배 기업 : 크레이코(산업용 펌프), 날코(정수처리)

  - 원가우위 기업 : 스틸 다이내믹스(철강), 벌칸(건설용 골재)

  - 전환 비용이 높은 기업 : 프리시전 캐스트파츠(고급 금속 단조), 제너럴 다이내믹스(국방)

 

 ⑨ 에너지 부문

  - 해자를 보유한 기업이 많은 이유

    · 천연가스를 생산하는 기업들은 가스를 장거리 수송하는 일의 어려움 때문에 이득을 본다. 천연가스는 파이프라인으로 운반해야 경제성을 확보할 수 있지만, 그 파이프라인은 바다를 통과하지 못한다. 그래서 북미의 천연가스 생산업체들은 중동에서 생산되는 값싼 천연가스와 경쟁하지 않아도 되기 때문에 이웃 경쟁 업체들보다 원가를 낮추기만 하면 해자를 만들 수 있다. 

    · 석유는 OPEC(석유수출기구)라고 하는 카르텔이 있어서 석유가격을 비교적 높게 유지시킨다. 높게 형성된 가격은 석유 생산업체들에게 높은 자본이익률을 얻게 해준다. 그리고, 새로 발견되는 유전은 갈수록 접근하기 어려운 곳이 많으며, 이를 개발할 자원을 가진 자본력있는 기업의 수는 많지 않다. 

  - 틈새시장에서의 해자 : 파이프라인
    · 천연가스, 가솔리, 원유, 기타 에너지 관련 제품들을 수송하는 광대하 파이프라인망을 운영하는 회사들은 수익성이 높다. 

    · 파이프라인 건설에는 승인이 필요하며, 이를 확보하기가 쉽지 않다. 

    · 2개 지점 사이에 다수의 파이프라인의 수익을 지원할 만큼 수요가 충분하지 않을 경우, 하나의 파이프라인이 지역적인 독점을 누려서, 허용되는 최고 가격을 부과할 수 있다. 

    · 파이프라인은 마스터합자회사라고 하는 구조로 포장되어 있는데, 투자자들의 세금문제를 복잡하게 만들 수 있고, 개인 퇴직금 적립계정(IRA)또는 401K플랜과 같은 과세 유예 계정에는 부적합하다. 

 

 ⑩ 전력 부문

  - 규제기관들이 민감하게 독점 문제를 인식하고 있기 때문에, 전력부문 기업의 자본이익률은 비교적 낮은 수준이다. 

  - 일반적으로 해자가 큰 부문은 아니지만, 원가가 낮다는 점을 고려해볼 때, 전력회사에 우호적인 규제기관이 있다면 상당한 수익률을 창출할 수도 있다. 

 

3) 기업의 수익성 추측방법

  - 사업에 투자한 자금에 비교하여 얼마나 많은 이익이 발생하는지 보면 된다. 

  - 자본이익률 측정 방법 : ROA(총자산이익률), ROE(자기자본이익률), ROIC(투하자본이익률)

ROA 총자산이익률 (Return On Asset)	- 회사가 자산 1달러당 얼마나 많은 수입을 발생시켰는지 측정하는 것이다.
ROE 자기자본이익률 (Return On Equity)	- 회사가 주주들의 자본금을 얼마나 효율적으로 사용하는지 측정하는 것으로, 주주들의 자본금 1달러당 이익금을 측정한다.  - 한 가지 결함은 회사들이 수익이 없이 부채를 끌어안음으로써, ROE를 부풀릴 수 있다는 것이다. 따라서 ROE를 볼 때는 부채를 함께 보는 것이 좋다.  - 끊임없이 15% 혹은 그 이상의 ROE를 달성하고 있는 회사라면 십중팔구는 해자를 가진다.
ROIC 투하자본이익률 (Return On Invested Capital)	- 자본이든 부채든 관계없이 회사에 투자된 모든 자본에 관한 수익을 측정한다.  - 회사의 재무적인 결정들(부채 VS 자본)이 야기하는 영향력들을 제거하여 이익을 다른 방식으로 정의하는 것이다.  - 회사의 기저에 깔린 진짜 효율성을 나타내는 수치에 가능한 가까이 도달할 수 있게 된다.

 

4) 돈이 있는 곳으로 가라

  - 자금을 효율적으로 사용하는 기업들은 주주의 자본금을 더 빠르게 증가시키기 때문에, 자본이익률을 이용하여 수익성을 측정하고, 이 수익성을 오래 유지할 수 있는 기업에 투자해야 한다.

  - 장기적인 투자자금은 반드시 구조적으로 다른 산업보다 더 수익성이 높고 해자가 많은 산업을 따라가야 한다. 

 

10. 뛰어난 기수라는 환상 

1) 경영진은 생각보다 중요하지 않다

  - 기업의 구조적 특성보다 경영진의 결정이 기업의 장기적인 경쟁력에 더 큰 영향을 주는 경우는 매우 드물다. 

  - 경영진의 결정보다 구조적인 경쟁력이 중요하다는 사실을 입증하는 사례 

야누스	- 경영진이 사업 운영에 실패했음에도 불구하고, 몇 년 동안 바닥을 치던 이익률이 다시 높은 수준을 회복했다.
H&R블록	- 수지맞지 않는 사업(올드 디스카운트 브로커리지)에 돈을 쏟아 부었지만, 세금 신고 대행 프랜차이즈 사업이 성공하면서 높은 자본이익룰을 달성했다.
맥도날드	- 한동안 고객서비스가 용납할 수 없는 수준으로 나빠졌음에도 불구하고, 브랜드가 지닌 영원한 힘을 발판삼아 비교적 빠르게 경영성과를 회복할 수 있었다.

  - 워렌버핏 曰, "걸출한 능력으로 유명한 경영자가 경제성이 나쁜 것으로 유명한 회사를 경영하면, 결국 그 회사의 나쁜 명성만 그대로 남을 뿐이다." 

  - 명망있는 CEO가 잔혹한 업계 역학으로 인해 실패한 사례

제트블루의 데이비드 닐리먼

- 제트블루 항공사를 창업했을 때 닐리먼은 흠잡을 데 없는 경력을 갖추고 있었다. 하지만 항공산업은 본질적으로 경제성이 매우 낮았기 때문에, 그것이 결국 회사의 곤경을 가져왔다.

 

2) 유명 CEO 컴플렉스

  - CEO들이 투자자들에게 많은 주목을 받는 이유

    · 첫째, 비즈니스 언론매체에서 CEO만큼 관심을 끌기 쉬운 주제가 없기 때문이다. 기업 임원들은 홍보할 수 있는 기회를 얻게 되어 만족스럽고, 기자는 관심 기업에 대한 화제성 있는 기사를 쓰게 되어 좋다. 

    · 둘째, 우리의 편견 때문이다. 화제를 만들어내고 싶고, 실제로 존재하지 않는 패턴을 보고 싶어 하는 것은 인간의 본성이다. '경쟁력 부족'을 비난하는 것보다는 한 사람의 책임자를 지목하는 것이 더 간단하고 명확해 보인다. 

 

11. 진가를 발휘하는 기업들 

1) 경쟁력 사례 분석

  - 기업이 해자를 가지고 있는지 여부를 판단하기 위한 3단계 과정

[1단계] 과거의 실적을 본다.	- 과거에 상당한 자본이익률을 달성한 적이 있는지 파악하는 단계다  - 장기간(10년 이상)에 걸친 자본이익률을 봐야 한다.  - 회사가 과거에 상당한 자본이익률을 달성했는가에 대한 대답이 부정적인 경우, 미래가 과거오 크게 달라질 가능성이 없다면 해자가 없는 것이다.
[2단계] 경쟁력을 찾는다.	- 회사가 경쟁자들을 물리치고 초과이익을 얻을 수 있었던 이유를 밝히는 것이다.  - 자본이익률이 우수한 기업도 수익이 미래에 계속 이어질 것이라는 구체적 이유가 없다면 해자가 없을 가능성이 있다.  - 브랜드, 특허, 높은 전환비용, 낮은 원가, 네트워크 경제에서의 이익, 파괴적 기술, 업계의 역학 변화의 영향이 있는지 등을 확인한다.
[3단계] 경쟁력의 지속성을 파악한다.	- 경쟁력의 증거를 발견했다면, 그 경쟁력이 얼마나 오랫동안 지속될 것인지 파악하는 것이다. - 넓은 해자, 좁은 해자, 해자 없음의 세가지 범주로 나누어 분석한다.

 

2) 해자 찾기

  - 기업 사례

	[1단계] 과거 실적 확인	[2단계] 경쟁력 찾기	[3단계] 경쟁력의 지속성 파악
디어 앤드 컴퍼니 (농기구 제조)	지난 10년 동안(1997~2006) 1999~2002년 사이 불경기를 제외하고는 상당한 자본이익률을 달성해왔다.	북미 지역에서 경쟁사보다 훨씬 더 넒은 디어의 대리점망이 있다. 대리점들은 부품을 빠르게 구해서 디어 장비를 수리할 수 있다.	대리점망은 경쟁사가 모방할 수 있고, 디어의 품질이 떨어지면 고객이 다른 브랜드로 전환할 가능성이 있어, 넓은 해자를 가지고 있지는 않다. 그러나 경쟁자들이 대리점망을 갖추려면 수년의 시간이 걸릴 것이고, 실제로 그렇게 할 것인지도 불확실 하기 때문에, 좁지만, 견실한 경제적 해자를 갖고 있다고 말할 수 있다.
마사 스튜어트 리빙 옴니미디어 (잡지와 TV쇼 제작)	1999~2006년까지 회사의 ROE 수치는 그다지 좋지 않다.	이 회사의 사업은 잡지와 TV쇼를 제작하고, 브랜드 사용권을 다른 기업에 판매하는 것일 뿐 공장이나 값비싼 재고를 소유하고 있는 것이 아니다.  따라서 브랜드 인기가 다시 살아나고 있다 해도, 해자가 없다고 판단한다.
아치 콜 (석탄 생산)	1997~2006년까지 자본이익률이 굉장한 수준은 아니지만, 좋은 수준으로 약간 개선되었다.	이 회사는 2005년 말에 중앙 애팔래치아에 있는 수익성 없는 탄광들을 매각했다. 이것은 자본이익률에 긍정적이다. 아치는 와이오밍 주 파우더 강 유역에서 생산되는 석탄 공급을 통재하는 4개 회사 중 하나다. 석탄에 주요 오염물질 중 하나인 황이 적어, 전력회사들에 판매되며, 파우더 강 유역의 석탄 생산원가는 미국 내 그 어떤 지역보다 낮다.	아치의 과거 자본이익률에서비용 이점을 볼 수 었었던 이유는 수년 전 지나치게 낮은 가격으로 장기 계약을 체결했고, 이 계약들은 이제 거의 만료되었거나 훨씬 높은 가격의 새로운 계약들로 대체되고 있었기 때문이다. 이것은 장기적으로 미래의 자본이익이 과거의 이익보다 높을 것이라는 것을 알려준다.  따라서 아치는 매우 좁은 해자를 가지고 있다고 생각할 수 있다.
패스널 주식회사 (정비, 수리 및 운영 제품 유통)	1997~2006년까지 평균 ROE가 20%를 넘고, 재무 레버리지는 매우 낮다.	패스닝 제품들은 무겁고 수송비가 많이 드는 데 반해 제품 가격은 높지 않다. 패스널은 지점을 많이 갖추고 있으므로, 원가 우위를 지니고 있으며, 경쟁사보다 배송시간이 더 빠르다.	경쟁자보다 2배 더 많은 지점을 가져 규모의 이점을 유지할 수 있고, 수백 개 작은 지리적 틈새시장들을 지배하고 있으며, 각 개별 시장 자체로는 수익성이 없어 경쟁자가 공격하기 어렵다. 또한 자체 트럭을 많이 보유하고 있어, 낮은 원가에 제품을 수송할 수 있다.  따라서 경쟁사는 이 회사와 비슷한 규모의 유통망이 필요할 뿐만 아니라 패스널이 시장을 장악하고 있는 지역이라면 수익이 없어도 지점들을 설치해야 하는 것이다.  그래서 패스널이 오랫동안 높은 자본이익률을 달성할 수 있는 넓은 해자를 지닌 기업이라 판단한다.
피어 원 임포트 (수입 가구·가정용 소품 판매), 핫 토픽 (십대 의류 전문 소매점)	두 회사는 1998~2004년까지 자본이익률이 상당히 높았지만, 2005~2007년까지 자본이익률이 급감했다.		소비자들의 전환비용은 본질적으로 영(0)이다.  트렌드가 변화하면서 소비자들이 두 회사의 제품을 사지 않게 된 것이다.  소매업은 쉽게 얻었다가 쉽게 잃어버리는 어려운 사업이다.

  - 요점 

    · 경제적 해자가 없는 기업이 미래에 주주가치를 얼마나 창출할 것인지 예측하는 일은 도박이나 다를 바 없다.

    · 경제적 해자가 없는 기업의 과거 실적이 아무리 좋다 해도 이는 전혀 상관이 없다. 

    · 그 기업의 경쟁력이 얼마나 강한지, 경쟁자를 얼마나 따돌릴 수 있는지 신중하게 생각하는 것이 중요하다. 

 

 

12. 해자의 가치는 얼마인가 

1) 초우량주도 비싸게 사면 포트폴리오를 해친다

  - 주식의 가치보다 낮은 가격에 거래될 때를 기다렸다가 매입한다. 

  - 기업 평가시 부딪히는 두 가지 난제 

    · 첫째, 모든 기업이 약간씩 다르기 때문에 절대적인 비교가 어렵다. 성장률, 자본이익률, 경쟁력, 수많은 다른 요인들이 기업의 가치에 영향을 미치기 때문에 회사를 서로 비교하는 것은 어려운 과제다. 

    · 둘째, 한 기업의 가치는 미래의 재정적 성과와 직접 연결되어 있다. 미래의 재정적 성과를 정확하게 알수는 없지만, 과거의 경험을 바탕으로 약간의 추정은 할 수 있다. 그렇기 때문에 대부분의 사람들은 주식에 대해 구하기 어려운 정보(사업적 가치) 대신 쉽게 구할 수 있는 정보(시장 가격)에 초점을 맞춘다. 

 

2) 기업의 가치는 얼마인가

  - 주식의 가치는 그 주식이 미래에 창출한 모든 현금의 현재가치와 같다. 

  - 잉여현금흐름

    · 기업들은 자본을 투자하고 투자에 대한 수익을 발생시켜서 가치를 창출한다. 기업이 창출하는 현금의 일부는 영업비용에 지불되고 일부는 다시 사업에 재투자된다. 나머지는 '잉여현금흐름'이다. 

    · 잉여현금흐름은 '주주이익'이라고 부르기도 한다.

    · 기업의 주주들이 회사의 영업을 해치지 않고 회사에서 매년 빼낼 수 있는 금액이다. 

    · 잉여현금흐름은 지주가 매년 말에 가져가는 돈으로 생각할 수 있다. 

  -  지주의 비유 > 임대용 상가 건물의 가치

성장하고 있는 건물	지주가 상가를 더 지을 수 있는 땅이 옆에 있다면, 잠재적인 미래 임대료 수입이 커질 수 있어, 가치가 더 높을 것이다.
임대료 수입의 위험성이 없는 건물	건실한 영업점이 많이 들어와 있는 상가 건물이라면, 어려움 없이 매월 임대료를 징수할 수 있기 때문에 더 가치가 있다.
자본이익률이 더 높은 건물	임대료를 올려 투자 없이 수입이 증가한다면, 그 부동산은 임대료가 고정된 건물보다 더 가치가 있을 것이다.
경쟁력 있는 건물	구획명령이 발효되기 전에 지어져서 주변에 새로운 상가건물이 생기지 않게 된 건물은, 신형 상가가 많이 지어져서 경쟁이 심해질 수도 있는 건물보다 더 가치가 높다.

  - 기업가치평가의 기본이 되는 네 가지 요인

    · 위험성 : 추정한 미래의 현금 흐름이 실제로 실현될 가능성

    · 성장성 : 예상되는 현금 흐름의 크기

    · 자본이익률 : 사업을 유지하기 위해 필요한 투자의 규모

    · 경제적 해자 : 잉여이익을 창출할 수 있는 기간 

 

3) 투기하지 말고 투자하라

  - 기업평가 도구 : 주가 배수, 수익, 내재가치

  - 주식 수익에 영향을 주는 요인

    · 투자수익 : 성장과 배당에 의해 결정된다. 기업의 재무성과를 반영한다

    · 투기수익 : 주가수익비율(PER)의 변화에 의해 결정된다. 다른 투자자들의 수와 변덕을 반영한다. 

  - 투자연구를 해자가 있는 기업으로 집중한다면 투자수익이 극대화될 것이다.

    · 경제적 가치를 창출하고 장기간에 걸쳐 수익을 증가시키는 기업을 찾는 것이기 때문이다.

  - 가치평가가 중요한 이유

    · 부정적인 투기 수익의 위험을 최소화할 수 있다. 

    · 미래의 투자수익에 대해 예측할 수 있는 것(회사의 재무 성과)의 영향을 극대화하고, 예측할 수 없는 것(투자자들의 낙관 혹은 비관)의 영향을 최소화 할 수 있다. 

    · 좋은 가격에 좋은 주식을 살 수도 있다. 

 

13. 주식을 고르는 도구들 

1) 할인 판매되는 주식을 찾는 방법

 * 주가매출액비율(PSR, Price-Sales Ratio) : 주가 / 주당매출액

  - 장점

    · 모든 회사가 일시적으로 불경기에 빠졌더라도 매출액이 있다.

    · 경기에 민감한 기업이나 어려움을 겪고 있어 일시적으로 수익이 적자인 기업을 분석할 때 유용하다. 

  - 문제점

    · 기업의 수익성에 따라 1달러당 매출의 가치가 적을 수도 있고, 많을 수도 있다.

    · 다른 산업에 속한 기업들과 비교할 때는 PSR을 사용하지 않는 것이 좋다. 

    · 다른 산업의 기업들과 비교할 때 PSR를 사용하면, 이윤 폭이 낮은 기업들(소매점)은 모두 주가가 싸다고 생각하고, 이윤 폭이 높은 기업들(소프트웨어나 의약품사업)은 주가가 너무 높다고 생각하게 될 것이다. 

  - 활용

    · 일시적으로 이윤이 떨어진 기업들이나 이윤이 크게 개선될 여지가 있는 기업들에 가장 유용하다. 

    · 실제로 PSR을 잘 활용하는 한가지 방법은 성장이 둔화된 고마진 기업을 찾는 것이다. 그 회사가 이전 수준의 수익성을 회복할 수 있다면, 그 주식은 가격이 매우 싼 것이다. 

    · 낮은 PER을 찾는 것으로는 인기가 떨어진 이와 같은 종류의 주식을 찾아내지 못할 것이다. 

 

2) 장부보기

 * 주가순자산비율(PBR, Price-Book Ratio)  : 주가 / 주당순자산가치

  - 개념

    · 자기자본이라고 불리는 장부가액과 회사의 시장가격을 비교하는 것이다.

    · 장부가액은 공장, 컴퓨터, 부동산, 재고 등 회사에 투자되는 모든 물리적인 자본을 나타내는 것이다. 

    · 어떤 경우에 장부가액을 사용하는 이유는 미래의 수익과 현금흐름은 덧없는 것이지만, 회사가 소유한 재산이 실체가 있고 가치도 있기 때문이다. 

  -  논란의 여지

    · 수입을 발생시는 자산이 철도나 제조업에서는 기관차, 공장, 재고 등 이지만, 서비스나 기술회사에서는 사람, 아이디어, 프로세스다. 후자는 일반적으로 장부가액에 포함되지 않는다. 

    · 경제적 해자를 만드는 경쟁력은 대부분 장부가액에 포함되지 않는다. (예를 들면, 회사 브랜드의 가치)

    · 한 회사가 다른 회사를 살 때 발생하는 권리금(goodwill)으로 인해, 장부가액이 부풀려지는 경우가 많다. 권리금은 구입 대상 회사의 장부가액과 구매 회사가 지불하는 가격의 차액인데, 물리적 자산이 많지 않은 기업의 경우, 권리금은 엄청나게 커질 수 있다. 

  - 활용 

    · 견실한 경쟁력을 지닌 기업의 수가 지나치게 많은 시장 부문, 즉 금융 서비스 부문에 쓸모가 있다. 

    · 금융회사의 자산은 유동성이 높아 정확히 평가하기가 쉽고, 금융회사의 장부가액은 실제 유형의 자산가치와 상당히 근사하다. 

    · 금융회사의 PBR이 비정상적으로 낮은 경우, 장부가액에 어떤 문제가 있음을 의미할 수 있다. 그 회사에 탕감이 필요한 부실채권이 있기 때문일 것이다. 

 

3) 어디에서나 볼 수 있는 주가 배수

 * 주가수익비율 (PER, Price-Earning Ratio) : 주가 / 주당순이익

  - 장점

    · 수익은 가치를 창출하는 현금흐름에 대한 좋은 대용품이다.

    · 수익 결과와 추정값은 거의 모든 정보 출처에서 쉽게 구할 수 있다. 

  - 단점

    · 수익은 요란한 숫자놀음이 될 수 있다. 

    · PER은 혼자서는 큰 의미가 없다. 

    · 회사에 대해서 아는 것이 없거나 PER을 비교할 기준값이 없다면, 좋지도 않고 나쁘지도 않다. 

    · 주식가격(P)은 하나지만, 주당순이익(E)은 여러 개(최근 회계연도, 현재 회계연도, 지난 4분기 수익, 다음 회계연도 추정 값등)가 있을 수 있다. 따라서 예상 수익에 접근할 때는 항상 주의를 기울여야 한다. 

  - 활용

    · 회사 경기가 좋을 때와 나쁠 때 어떤 성과를 냈는지, 회사의 미래 성과가 과거보다 더 좋아질 것인지, 나빠질 것인지를 살펴보고, 평균적으로 1년에 얼마의 수익을 벌어들일 수 있을지 스스로 추정해보아야 한다. 이렇게 하면 자신이 계산했기 때문에 어떤 추정근거가 들어갔는지 알 수 있고, 가장 좋거나 나쁜 시기가 아닌 평균적인 해를 기준으로 삼았기 때문에 자신의 가치평가의 기초로 삼을수 있어서 가장 좋은 PER값이 된다. 

    · PER을 사용하는 가장 흔한 방법은 경쟁사, 업계 평균, 전체 시장 또는 같은 회사의 다른 시기 등과 비교하는 것이다. 

    · PER이 낮은 기업이라는 것은 구입할 가치가 있는 주식일 수도 있고, 자본이익률이 낮거나 성장전망이 좋지 않거나 경쟁력이 약하기 때문일 수도 있다. 예를 들면, A기업의 PER은 18이고, B기업의 PER이 20일 때, B기업이 비싸게 보이지만, 이 회사가 더 넓은 해자를 가지고 있고 자본이익률이 40%에 달하며 신흥시장 에서 견실한 성장이 전망된다면, 그 주식가격은 전혀 비싸지 않을 것이다. 

    · 한 회사의 현재와 과거의 PER을 비교할 때도 신중한 태도를 견지해야 한다. 과거에 30~40 PER로 거래되었던 주식이 20의 PER로 거래된다면 좋은 가격인 것처럼 보인다. 다만, 성장전망, 자본이익률, 경쟁력이 같아야 한다. 하나라도 변화했다면 모든 것은 백지로 돌아간다. 즉, 과거의 성과가 미래의 성과를 보장하지 않을 수도 있다는 것이다. 

 

4) 인기는 낮지만 유용성은 높다

 * 주가현금흐름비율 (PCR, Price-Cachflow Ratio) : 주가 / 주당현금흐름

  - 장점

    · 현금흐름은 단순히 얼마나 많은 현금이 들어가고 나오는지 보여줌으로써 한 회사의 이익 잠재력을 더 정확히 나타낼 수 있다. 

    · 고객이 먼저 돈을 지불하는 사업특성을 지닌 기업(흔히 구독 기반 사업)은 수익보다 현금흐름이 높기 떄문에, PER을 사용하면 주가가 비싸게 보이지만, 현금흐름에 대한 주가 비율을 이용하면 합리적인 주가로 보일 수 있다.

    · 현금흐름은 수익보다 더 꾸준하기 때문에 주가 현금흐름 비율이 유용한 경우가 있다. 예를 들어, 현금흐름은 기업 구조조정이나 자산의 추가 상각으로 인한 비현금 경비의 영향을 받지 않는다. 

    · 현금흐름은 몇 가지 방법으로 자본 효율을 고려한다. 성장에 필요한 운영자본이 덜 필요한 기업들은 일반적으로 수익보다 현금흐름이 높기 때문이다. 

  - 단점 

    · 현금흐름은 감가상각을 고려하지 않는다. 감가상각된 자산을 언젠가 교체해야 하기 때문에 수익성을 과장해서 표현할 수 도 있다. 

 

5) 수익률에 "예"라고 말하라

 * 이익수익률(Earning Yield) : 1 / PER 

  - 채권과 같은 다른 투자와 성과를 비교할 수 있기 때문에 유용하다. 

  - 현금수익 : (잉여현금흐름 + 순지급이자) / 기업가치

    · 잉여현금흐름 = 영업현금흐름 - 자본지출, 순지급이자 = 지급이자 - 이자소득, 기업가치 = 시가총액 + 장기부채 - 현금

    · 현금수익이란, 우리가 회사를 샀을 떄, 모든 부채를 갚고 잉여현금흐름을 유지했을 때 얻는 연간 현금수익이다. 

    · 현금수익은 잉여현금흐름(주주이익)을 보고 회사의 자본 구조 안에 부채를 포함시키기 때문에 이익수익률을 개선시킨 것이다. 

 

 * 주식의 가치를 더 잘 판단할 수 있는 방법

  - 첫째, 항상 4가지 가치평가 요인(위험성, 자본이익률, 경쟁력, 성장성)들을 기억하라. 이 요인은 서로 복합적이라는 사실을 기억하라. 

  - 둘째, 여러 개의 도구를 사용하라. 어떤 비율이나 척도를 사용했을 때 주식이 싸다면, 다른 척도도 적용해보라.

  - 셋째, 인내심을 가져라. 좋은 기업의 주식이 좋은 가격에 거래되는 것은 흔히 일어나는 일은 아니다. 

  - 넷째, 강인해져라. 우리가 투자해야 하는 바로 그 때, 세상은 우리에게 투자하지 말라고 할 가능성이 높다.

  - 다섯째, 자기 자신을 믿어라. 전문가의 권고에 근거한 결정보다는 자신이 어렵게 얻은 지식에 근거하여 투자결정을 내릴 때 더 좋은 결정을 내릴 수 있다. 

 

14. 언제 매도할 것인가

1) 현명한 매도는 수익을 향상시킨다

  - 투자에서 가장 어려운 부분 : 올바른 판매 시점(최고가가 되거나 최고가가 되기 직전)을 아는 것이다. 

  - 적시에 올바른 이유에서 주식을 파는 것은 성장 잠재력이 많은 주식을 사는 것 만큼이나 ROI에 중대한 영향을 미친다. 

 

2) 올바른 이유로 매도하라

 * 매각 전 해야할 질문 : 하나 이상의 질문에 "예"라고 할 수 없다면, 매도하지 않는 것이 좋다. 

· 실수를 했는가?
· 회사가 악화되었는가?
· 돈을 투자할 다른 더 좋은 종목이 있는가?
· 포트폴리오에서 이 주식이 지나치게 많은 비율을 차지하고 있는가?

  - 첫째, 실수를 했을 때

    · 가장 고통스러운 매도 이유는 자신이 실수를 했다는 것이다. 실수가 무엇이었든 투자 근거가 더 이상 타당하지 않다면 매입했던 주식에 매달릴 가치가 없다. 손실을 줄이고 계속 앞으로 나아가라. 

    · 손실을 보고 매도하는 것 자체는 실행하기가 어렵다. 사람들은 자신이 구입한 주가에 고착되어버리는 경향이 있고, 돈을 잃는 것을 싫어하기 때문이다. 

    · 고착화를 피할 수 있는 방법 : 주식을 살 때마다 그 주식을 산 이유와 그 회사의 재정 성과에 대한 기대를 대략적으로 적는다. 

  - 둘째, 회사가 악화될 때 

    · 기업의 기반이 크게 악화되어 회복의 기미가 보이지 않을 때 매도한다. 

    · 최고의 기업들도 여러 해 동안 성공한 후 벽에 부딪힐 수 있다. 

  - 셋째, 더 좋은 투자처를 찾았을 때 

    · 저평가된 주식을 팔아서 매력적인 기회를 제공하는 다른 주식을 구매하는 행위는 논리적이며 좋은 아이디어다. 

    · 가격 상승 잠재력이 더 높은 주식으로 갈아타기 위해 포트폴리오를 계속 조정하는 행동은 권장하지 않지만, 정말로 좋은 기회가 왔을 때는 기존 주식을 팔아서 자금을 조달해야 한다. 

  - 넷째, 주식이 포트폴리오의 많은 비율을 차지할 때 

    · 투자로 큰 성공을 거두었고, 시장가치가 증가하여 주식이 포트폴리오의 많은 비율을 차지한다면, 위험도를 낮추어 그 주식의 비율을 줄이는 것이 합당할 수 있다. 

    · 자신의 포트폴리오와 함께 가야할 사람은 자기 자신이므로, 개별 주식의 비율을 줄이는 것이 더 마음이 편하다면 그렇게 해야 한다. 

 

3) 중요 Point

  - 위 4가지 이유 중 어느 것도 주가에 근거를 두지 않는다. 모든 이유는 주식을 소유한 회사의 가치에 일어나는 일 또는 일어날 가능성이 있는 일에 중점을 두고 있다. 

  - 기억해야 할 것은 과거에 주가가 어떠했는지보다 미래에 기업의 성과가 어떻게 될지를 예상하는 것이 더 중요하다는 것이다.