[BOOK] 투자에 대한 생각(하워드 막스) (1편) - THE MOST IMPORTANT THING

 

하워드 막스의 투자에 대한 철학적 사고를 알 수 있는 책이다. 

본격적으로 투자에 입문하고자 한다면 읽어보면 좋을 책이다. 

1편은 다음과 같이 요약할 수 있다. 

남들과 다른 2차적 사고, 심층적 사고를 해야 한다.
시장은 효율적일 수도, 비효율적일 수도 있다.
가치와 지속성을 중요시 여겨야 한다.
가치과 가격의 관계를 이해해야 한다.
리스크를 이해하고, 인지하고, 제어해야 한다. 
시장 주기와, 투자 시장의 특성을 알아야 한다. 
인간의 부정적 심리에 맞서야 한다. 

 

투자에 있어서 무엇보다 중요한 것은 자기만의 철학이 아닐까 싶다. 

하워드막스처럼 항상 끊임없이 성찰하고,

내 생각을 메모하는 습관을 들여야겠다. 

 

 

[BOOK] 투자에 대한 생각(하워드 막스)

 

1. 심층적으로 생각하라 

  - 투자는 과학보다 예술에 가깝다. 일정하고 기계적인 투자 전략보다는 직관적이고 유연한 투자 전략을 세워야 한다. 

  - 투자의 목적은 평균이 아니라 평균 이상의 수익을 내는 것이다. 따라서 다른 투자자들보다 한 발 앞선 사고, 더 효과적이고 더 고차원적인 사고를 해야 한다. 

  - 1차적 사고는 단순하고 피상적이어서 누구나 할 수 있고, 미래에 대한 의견뿐이다. 그러나 2차적 사고는 심오하고 복합적이며 난해하다. 2차적 사고를 하는 사람들은 결정을 내릴 때 다음과 같이 많은 것들을 계산한다. 

- 예측 가능한 결과에는 어떤 것들이 있는가?
- 그중 어떤 결과가 나올 것이라고 생각하는가?
- 내 예측이 맞을 가능성은 얼마나 되는가?
- 시장은 어떻게 예측하는가?
- 시장의 예측과 내 예측은 어떻게 다른가?
- 자산의 현재 가격은 시장이 예측하는 미래 가격에 비해 적절한가? 나의 예측과 비교해서는 어떠한가?
- 가격에 반영된 시장 심리가 지나치게 낙관적이거나 비관적이지는 않은가?
- 시장의 예측이 맞다면, 또는 내 예측이 맞다면 자산 가격은 어떻게 될 것인가?

  - 평균 이상의 투자 성과를 거두기 위해서는 평범한 투자자와는 달라야 한다. 즉, 다른 투자자들보다 더 현명하게 사고해야 한다. 즉, 남들과 다르면서 남들보다 더 나아야 한다. 이것이 2차적 사고다. 

 

2. 시장의 효율성을 이해하라 

  - '시카고 학파'로 불리는 금융과 투자에 관한 새로운 이론은 1960년대 등장했다. 중요한 개념들로는 위험회피, 위험 요소로서의 변동성, 위험 조정 수익, 체계적 위험과 비체계적 위험, 알파, 베타, 랜덤워크 가설, 효율적 시장가설 등이 있다. 

  - 효율적 시장가설로부터 도출할 수 있는 가장 중요한 결론은 '시장을 이길 수 없다'이다. 효율적 시장가설이 주장하는 것은 다음과 같다. 

- 시장에는 많은 참가자가 있으며, 이들은 관련 정보에 대체로 균등하게 접근한다. 이들은 현명하고, 객관적이며, 의욕이 넘치고, 노력을 아끼지 않는다. 이들이 사용하는 분석 모델은 널리 알려져 있고, 이미 사용하고 있다.
- 시장 참가자들의 집단적인 노력 때문에 각 자산의 시장 가격에 모든 정보가 즉시, 그리고 충분히 반영된다. 또한 시장 참가자들이 지나치게 저가인 자산은 즉시 매수하고, 반대로 너무 고가인 자산은 즉시 매도할 것이기 때문에 자산 가격은 절대적으로나 상대적으로나 공정하게 매겨진다. 
- 그러므로 시장 가격은 자산의 내재가치를 정확하게 평가한 것이며, 어떤 참가자도 평가가 잘못된 경우를 지속적으로 발견하여 그로부터 이익을 보는 일은 있을 수 없다. 
- 그러므로 자산은 다른 자산과 비교하여 '적정'한 위험 조정 수익을 낼 것으로 기대되는 가격에 팔린다. 위험한 자산일수록 매수자의 관심을 유발하기 위해 높은 수익을 제시해야 한다. 시장이 가격을 정해 그 가격이 통용되면 '공짜 점심'을 제공하지 않을 것이다. 즉, 리스크가 증가하지 않으면 수익도 증가하지 않을 것이다. 

  - 시카고학파 이론이 미친 가장 큰 영향 중 한 가지는 '인덱스펀드'라는 소극적인 투자 기법의 탄생이었다. 주가지수에 영향력이 큰 주식이나 채권 등 종목별 비중에 따라 투자하는 펀드에 투자 비중을 늘린 것이다. 

  - 2차적 사고를 하는 사람들의 이론에는 비효율성이 존재한다. 비효율적이라는 말은 시장이 투자자들에게 기회가 될 수 도 있는 실수를 종종 한다는 것이다. 비효율적 시장은 다음 중 적어도 한 가지로 특징지을 수 있다. 

- 시장 가격이 종종 잘못 책정되는 경우가 있다. 정보 입수와 분석이 매우 불완전하기 때문에, 시장 가격이 때로 자산의 내재가치보다 훨씬 놓거나 낮은 경우가 생길 수 있다.
- 하나의 자산군에 대한 위험 조정 수익이 다른 자산군의 위험 조정 수익과 많이 다를 수 있다. 자산은 종종 공정하지 않은 가격으로 평가되기 때문에, 하나의 자산군이 다른 자산군에 비해 지나치게 높거나 지나치게 낮은 위험 조정 수익을 낼 수 있다.
- 어떤 투자자들은 계속해서 다른 투자자들보다 나은 수익을 달성할 수 있다. 즉, 상당히 잘못된 평가가 있을 수 있고, 기술, 통찰력, 정보 접근 등에 있어서 시장 참가자들 간에 차이가 있기 때문에, 잘못된 평가를 발견하고 그로부터 지속적으로 이익을 취할 수 있는 가능성이 있다. 

 

  - 효율성 대 비효율성에 관한 거대 담론에서 나는 어떠한 시장도 완벽하게 두 가지 중 하나는 아니라는 결론을 내렸다. 어느 한쪽이 아니라 정도의 문제인 것이다. 

  - 이론이 우리의 결정에 필요한 정보를 제공해야지 결정을 좌우해서는 안 된다고 생각한다. 그렇다고 이론을 전적으로 무시한다면 큰 실수를 저지를 수 있다. 

 

3. 가치란 무엇인가? 

  - 가장 오래되고 단순한 투자 규칙은 '싸게 사서 비싸게 팔라'는 것이다. 이 규칙이 의미하는 바는 '내재가치보다 싼 가격에 사서 그 보다 비싸게 팔면 된다'는 것이다. 

  - 증권 투자에 이용되는 방법은 두 가지 기본적 유형으로 나뉘는데, 기업가치를 분석하는 기본적 분석과, 증권 가격의 동향을 분석하는 기술적 분석이다. 

  - 일반적으로 성장에 대한 판단이 옳으면 그로 인한 상승 잠재력은 좀 더 드라마틱하고, 가치에 대한 판단이 옳으면 그로 인한 상승 잠재력은 좀 더 지속적이다. 내가 추구하는 것은 '가치'이며, 이 책도 그런 드라마보다 지속성을 중요시한다. 

 

 * 기술적 분석

     · 랜덤워크 가설(유진파머)에 의하면, 과거의 주가 동향은 미래의 주가를 예측하는데 아무런 도움이 되지 않는다. 동전을 던지듯 임의적으로 일어나는 프로세스이기 때문이다. 

     · 과거의 주가 동향에 의지하는 또 다른 유형으로 주가 흐름을 좇아가는 모멘텀 투자가 있다. 모멘텀 투자는 투자자들로 하여금 주가가 계속 상승하는 강세장에 참가하도록 하지만, 여기엔 불리한 점이 많다. '영원히 지속되지 않는 것에는 결국 끝이 있기 마련(경제학자 허브 스타인)'이기 때문이다. 

 

 * 기본적 분석

  - 가치투자

     · 가치투자의 목적은 증권 가격이 현재의 내재가치보다 쌀 때 사는 것이다.

     · 증권을 가치 있게 만드는 것은 자원, 경영진, 공장, 소매상, 특허, 인재, 브랜드 인지도, 성장 가능성, 소득과 현금 유동성을 창출할 수 있는 능력이다. 

     · 가치투자는 유형자산과 현금 유동성과 같이 실재하는 요소를 중요시한다. 그래서 가치투자자들은 유형자산에 초점을 두고 집중적으로 분석한다. 

     · 가치투자 유형 중에는 '순운전자본 투자'가 있는데, 어떤 기업의 순운전자본(유동자산=유동부채)이 시가총액보다 클 때 그 기업을 매수하는 것이다. 

     · 가치투자자들은 소득이나 현금 유동성, 배당금, 유형자산, 기업가치와 같은 재무지표를 눈여겨보며, 이를 기반으로 주식을 싸게 매수하는 것을 중요하게 생각한다. 

     · 가치투자에서는 가치를 정확하게 평가하는 것이 무엇보다 중요하고, 다음으로 중요한 것은 그 자산을 계속 보유하는 것이다. 

     · 내재가치의 정확한 평가는 지속적이고, 이성적이며, 잠재적으로 수익을 낼 수 있는 투자를 위해 꼭 필요한 기본 요소다.

     · 하락장에서 수익을 내기 위해 필요한 요소 : 첫째, 내재가치에 대한 자신만의 견해가 있어야 한다. 둘째, 끝까지 그 견해를 고수해야 하고 만약 가격 하락이 발생하더라도 자신의 견해대로 사야 한다. 셋째, 그 견해가 옳은 것이어야만 한다. 

 

  - 성장투자

     · 가치투자의 인내심과 모멘텀 투자의 성급함 사이 어디쯤엔가 자리한 투자전략이다.

     · 성장투자의 목적은 미래에 가치가 빠르게 상승할 증권을 찾는 데 있고, 기업이 가진 현재의 특성보다는 잠재력을 더 중요시한다. 

가치투자	성장투자
가치투자자들은 주식의 현재가치가 현재 가격에 비해 높다는 확신에서 주식을 매수한다. (내재가치가 미래에 크게 성장할 것 같지 않아도 매수한다.)	성장투자자들이 주식을 사는 이유는가치가 미래에 빠르게 성장하여 상당히 높게 평가될 것이라고 믿기 때문이다. (주식의 현재가치가 현재 가격에 비해 낮더라도 매수한다.)
두 가지 모두 미래를 대상으로 한다. 성장투자는 미래와 관련있는 것이고, 가치투자는 현재 고려할 사항들을 중요하게 생각하지만 미래와의 관계도 피할 수 없다는 것이다.

 

4. 가격과 가치 사이이 관계를 이해하라 

  - 가치 투자의 효과를 확신하게 되었고, 주식이나 다른 자산의 내재가치를 평가할 수 있는 능력이 있으며, 그 평가가 옳기까지 하다면, 앞으로 어떤 조치를 취해야 할지 알기 위해서는 자산 가격을 가치와 비교해서 볼 수 있어야 한다. 가치와 가격 사이에 건전한 관계를 확립하는 것은 성공적인 투자의 핵심이다. 

  - 효율적 시장가설의 기본 전제 : 어떤 자산을 살 때 그 자산의 가치에 합당한 가격을 지불하면, 그 자산의 리스크를 고려했을 때 그에 합당한 수익을 기대할 수 있다. 

  - 잘 사기만 하면 절반은 판 것이나 다름없다. 즉, 보유자산을 얼마에, 언제, 누구에게, 어떤 방법으로 팔지에 대해 고심하느라 많은 시간을 보내지 않아도 된다는 의미다. 자산을 저가에 매수했다면 이런 문제들은 저절로 해결될 것이다. 

 

 * 증권 가격에 영향을 끼지는 두 가지 요인

  - 기술적 요인

     · 기술적 요인은 증권의 공급과 수요(거래량)에 영향을 미치는 기타 요소다. 

     · 주식시장의 붕괴로 주식 강제 처분해야 하는 상황이 발생하면, 부채가 있는 투자자들은 마진콜을 받아 주식을 모두 매각 처분하고, 포트폴리오 매니저들이 매수할 수 있도록 뮤추얼펀드로 자금이 유입된다. 두 경우 모두 사람들은 가격에 상관없이 증권 거래를 해야 하는 상황에 처하게 된다. 이 기간 동안 가격에 상관없이 강제로 매각해야 하는 사람으로부터 매수하는 것보다 더  좋은 것은 없다. 

  - 심리

     · 가치를 평가하는 핵심이 숙련된 재무 분석에 있는 반면, 가격과 가치의 관계를 이해하는 핵심은 대체로 다른 투자자들의 심리를 간파하는 데 있다. 

     · 투자자 심리는 단기적으로 증권 가격의 기본 요소와 관계없이 얼마든지 영향을 끼칠 수 있다. 

     · 투자자 심리는 매우 중요하면서도, 완벽하게 파악하기가 극도로 어려운 영역이라는 것은 확실하다. 심리란 뜬구름 같은 것이고, 다른 투자자들의 심리를 압박하고 행동에 영향을 미치는 심리적 요인들이 당신의 심리 또한 압박할 것이기 때문이다. 

  

 * 투자수익을 낼 수 있는 방법

  - 자산의 내재가치 상승으로 얻는 혜택 : 문제는 가치 상승을 정확히 예측하기 어렵다는 점이다. 게다가 상승 잠재력이 자산 가격에 대체로 반영되기 때문에 당신의 견해가 시장의 견해와 다르지 않다면, 당신은 이미 그런 잠재력에 대해 비용을 지불하고 있을 가능성이 크다. 

  - 레버리지 이용 : 문제는 레버리지를 이용한다고 해서 더 나은 투자가 되는 것이 아니며, 수익 가능성을 증가시키지도 않는다는 것이다. 대신 수익이나 손실을 확대시킬 뿐이다. 지난 몇 년 레버리지는 고수익뿐만 아니라 규모가 큰 대부분의 폭락, 붕괴와 관련이 있었다.

  - 가진 자산을 가치보다 비싸게 매각하는 것 : 모든 사람들이 매각하려고 내놓은 자산에 매입자가 가치 이상의 액수를 지불하기를 바란다. 하지만 그렇게 호락호락하게 속아주는 사람이 있기를 기대해서는 안된다. 적정가격이거나 너무 고가인 자산에 가치 상승을 기대하는 것은 매입자의 입장에서 보면 불합리한 상황을 요구하는 것이다.

  - 가치에 비해 저가로 사는 것 : 이 방법이 가장 믿을 수 있는 수익 창출 수단이다. 내재가치보다 저가로 매입하는 것과 자산 가격이 가치를 지향하도록 하는 것은 뜻밖의 행운을 필요로 하지 않는다. 단지 시장 참가자가 현실을 직시하는 것이 필요할 뿐이다. 시장이 제대로 기능할 때 가치는 가격 형성에 큰 영향력을 행사한다.

 

5. 리스크란 무엇인가? 

  - 투자는 미래를 상대하는 것이다. 문제는 우리 누구도 미래에 대해 확실히 알지 못하므로 리스크를 피할 수 없다는 것이다. 따라서 리스크에 대처하는 것은 투자의 필수 요소다. 

  - 리스크에 대처하기 위해 해야 할 일

첫 번째, 리스크를 이해하는 것
두 번째, 리스크가 높을 때 그것을 인지하는 것
세 번째, 리스크를 제어하는 것

 

 * 투자에 있어 필수적으로 다뤄야 할 리스크 평가

  - 첫째, 특정 투자 대상을 고려하고 있는 투자자는 자신이 선택한 대상에 얼마 큼의 리스크가 존재하는지, 그 리스크를 감수할 수 있을 지에 대해 판단해야 한다. 

  - 둘째, 어떤 투자 대상을 고려하는 중일 때, 당신의 결정은 잠재 수익뿐만 아니라, 그에 수반되는 리스크도 직시하려는 노력을 해야 한다. 투자자들에게 보다 큰 리스크를 부담하게 하려면, 보다 좋은 예상 수익을 제시함으로써 이들을 끌어들여야 한다. 

  - 셋째, 투자 결과를 검토할 때 결과 하나만으로도 많은 것을 알 수 있기는 하지만, 투자를 하면서 감수했던 리스크 역시 꼭 평가해야 한다. 

     · 예를 들면. '투자결과는 안전한 수단과 위험한 수단 중에 어떤 것을 통해 도출되었는가? 채권? 아니면 주식을 통해서인가? 규모가 크고 인정받는 회사를 통해서인가, 아니면 작고 불안한 회사를 통해서인가? 유동주식과 유동채권을 통해서인가, 아니면 3자 배정 사모펀드를 통해서인가? 레버리지의 도움을 받았는가, 받지 않았는가? 포트폴리오는 집중과 분산 중 어떤 전략을 택했는가?'를 평가해야 한다. 

     · 적정 가격으로 투자하는 경우, 리스크가 클수록 다음을 포함해야 한다.

기대수익의 증가, 수익이 하락할 가능성, 경우에 따른 손실 가능성

 

 * 리스크의 다양한 유형

  - 목표에 못 미치는 것 : 투자자들의 요구는 저마다 다르고, 각각의 투자자들에게 그런 요구가 충족되지 못하는 것은 리스크로 인식된다. 

  - 저조한 성과 : 벤치마크 지수를 모방하는 것으로 손실을 피할 수 있지만, 초과 성과를 포기하기 싫은 모든 투자자들과, 지수를 따르지 않기로 한 투자자들은 상당히 성과가 저조한 시기를 보내게 될 것이다. 

  - 경력 리스크 : 저조한 성과 리스크의 극단적인 형태로, 자금을 관리하는 사람과 자금의 주인이 다를 때 이 리스크가 증가한다. 에이전트를 해고시킬 수 있을 정도로 수익을 위태롭게 할 수 있는 리스크는 감수할 가치가 없다.

  - 이례성 : 다르다는 것이 리스크가 될 수 있다. 많은 사람들이 이 리스크에 대한 걱정으로 인해 눈에 띄는 결과로부터 멀어지기도 하지만, 과감하게 남다른 방식을 선택하는 사람들은 그 이례성 때문에 좋은 기회를 만들기도 한다. 

  - 비유동성 : 필요할 때 투자 대상을 적정가로 현금화할 수 없는 것이 리스크이며, 이 또한 개인적인 리스크다. 

 

 * 무엇이 손실 위험을 낳는가

  - 첫째, 손실 위험을 꼭 펀더멘털이 부식해서 생기는 것은 아니다. 근본적으로 부실한 자산(그저 그런 기업의 주식, 투기등급 채권, 목이 안 좋은 건물 등)이라도 충분히 저가에 매입한다면 성공적인 투자가 될 수 있다.

  - 둘째, 리스크는 거시 환경 속에서 약점이 없어도 발생할 수 있다. 자만심, 리스크를 모른 채 수용하는 것, 거기에 약간이라도 불리한 상황이 전개되는 것, 이 세 가지가 합쳐지면 얼마든지 피해가 발생할 수 있다. 

 

 * 리스크 평가의 어려움

  - 첫째, 리스크 평가가 학식과 기술을 이용하여 미래를 추정하는 것이길 바라지만, 그래도 추정은 추정일 뿐이다.

  - 둘째, 계량적 기준은 존재하지 않는다. 모든 투자자들이 만나 자신이 가진 카드를 공개한다고 했을 때, 투자 리스크가 얼마가 되는지 자신의 의견을 타내는 숫자가 하나로 통일될 일은 절대로 없을 것이다. 

  - 셋째, 리스크는 믿을 수 없는 것이다. 평소 반복되는 사건이 또다시 일어날 가능성처럼 일반적인 사항들은 계산에 넣기 쉽지만, 이례적이고 일생에 한 번 있을까 말까 한 사건들은 계량화하기 힘들다. 즉, 발생 확률이 낮은 심각한 리스크에 투자가 영향을 받는다는 것은, 사실 리스크가 실제보다 더 안전해 보일 수 있다는 것을 의미한다. 

 

 * 리스크는 어떻게 평가해야 하는가

  - 실력이 출중한 투자자들의 경우 : 가치의 안정성과 신뢰성, 가격과 가치의 관계를 토대로 리스크에 대한 판단을 한다. 

  - 샤프지수 : 수익률의 표준편차에 대한 포트폴리오의 초과 수익률(무위험 수익률이나 단기 국채에 대한 수익률을 차감한 수익)을 나타낸다. 위험 조정 수익을 객관적으로 측정하고자 하는 투자자들이 고려해 볼 만한 지수다. 샤프지수는 일반 투자자의 적극적인 참여로 매매와 가격 책정이 활발한 상장주식 증권에 적합할 것으로 판단된다. 

 

 * 리스크 예측과 관리에 실패하는 이유

  - 리스크는 미래에만 존재하며, 미래에 어떤 일이 생길지 확실히 알기는 불가능하다. 과거를 볼 때는 이미 일어난 일들의 결과를 알기 쉽기 때문에 모호한 것이 없지만, 그런 확실성이 꼭 결과를 창출하는 과정이 명확하고 믿을만한 것임을 의미하는 것은 아니다. 

  - 리스크를 감수할 것인가 말 것인가 하는 결정은 정상적인 패턴이 반복된다는 가정에서 나오고, 사람들은 대체로 그런 가정을 한다. 그러나 때로는 매우 다른 상황, 일어나지 않을 것 같은 상황이 발생하기도 한다. 

  - 예상이란, 과거의 기준을 중심으로 모여들고 작은 변화만을 요구하는 경향이 있다. 사람들은 대체로 미래가 과거와 같기를 기대하고, 변화에 대한 가능성을 과소평가한다. 

  - 우리는 최악의 경우를 예상하는 말을 많이 듣지만, 이 예상이 충분히 부정적이지 않은 것으로 드러나는 경우가 종종 있다. 

  - 리스크는 불규칙적으로 나타난다. 

  - 사람들은 리스크를 추정하거나, 실제로 운용되는 것은 한 번도 본 적 없는 투자기법을 이해함에 있어, 자신이 가진 능력을 과대평가한다. 

  - 대부분의 사람들은 리스크 감수를 수익 내기 위한 방법의 하나로 본다. 문제는 투자가 늘 그런 식으로 되는 것은 아니라는 점이다. 

 

6. 리스크를 인식하라 

 * 리스크와 수익

  - 자본시장선은 수익과 리스크 관계를 그래프로 나타낸 것이다. 각 항목의 예상수익이 증가하는 정도가 리스크 증가량을 따르기 때문에, 자본시장선의 경사도는 곧 리스크 프리미엄을 수치로 나타낸 것이다. 

[하워드막스]오늘날의 리스크와 수익 - 자본시장선

  - 현재의 자본시장선은 수익면에서 낮을 뿐만 아니라, 수많은 요인으로 인해 평평하게까지 되었다. 

     · 첫째, 투자자들은 리스크가 낮고, 수익이 낮은 투자를 멀리하려고 애써왔다.

     · 둘째, 리스크가 높은 투자는 20년이 넘도록 그에 상응하는 보상을 충분히 받아왔고, 2003년에 특히 그랬다. 그래서 투자자들은 리스크가 높은 투자에 더 끌리며 리스크에 비해 적은 보상을 요구한다.

     · 셋째, 오늘날 투자자들은 리스크를 한계가 있는 것으로 인식한다.

  - 투자 프로세스가 '사치'를 부리게 되면서, 결국 주가수익비율을 상승시키고, 신용 스프레드를 감소시키며, 투자자들로 하여금 무절제한 행동을 하게 하고, 과도한 레버리지를 사용하게 만들며, 모든 종류의 투자 수단을 강구하게 만든다. 이는 가격 상승과 예상 수익 감소라는 결과를 가져올 뿐만 아니라, 리스크가 높은 환경을 초래한다. 

 

 * 리스크의 심술(perversity of fisk)

  - 공포심과 리스크 회피가 합쳐져 리스크 프리미엄을 추가 요구할수록 리스크는 감소한다. 

  - 투자에서 리스크는 가장 인지되지 못하는 곳에 가장 크게 도사리고 있고, 반대로 가장 큰 리스크가 있다고 생각하는 곳에 가장 적은 리스크가 있다.

     · 모두가 어떤 자산에 리스크가 있다고 믿어 매입을 꺼려하면, 결국 자산 가격은 리스크가 전혀 없는 수준으로 떨어진다. 

     · 어떤 자산이 리스크를 포함하지 않는다고 모두가 믿게 되면, 결국 앞다투어 그 자산 가격을 올림으로써 리스크는 엄청나게 커진다. 이런 상황이야말로 리스크가 무럭무럭 자랄 수 있는 환경이 된다. 

  - 이런 역설적인 상황이 존재하는 이유는 대부분 투자자들이 자산의 질과 가격이 반비례하며, 어떤 자산이 위험하지 결정하는 것이 자산의 질이라고 생각하기 때문이다. 하지만, 이는 단지 자산에 얼마를 지불하는가 하는 가격의 문제일 뿐이다. 

 

7. 리스크를 제어하라 

 * 호황이든 불황이든 리스크 제어는 늘 필요하다. 

  - 리스크 관리에 대한 보상은 후하지도 않고, 그나마 경기가 좋을 때는 절대로 주어지지 않는다. 리스크가 숨어 있어서 잘 안 보이기 때문이다. 리스크는 식별할 수 있는 것이 아니다. 눈에 보이는 것은 손실이며, 손실은 대체로 리스크가 부정적인 상황과 충돌했을 때만 발생한다. 

  - 중요한 것은 손실이 발생하지 않더라도 리스크가 존재했을 수 있다는 것을 아는 것이다. 그러므로 손실이 없었다고 해서 포트폴리오가 꼭 안전하게 설계되었다고 할 수는 없다. 

  - 포트폴리오가 어려운 시기를 잘 버틸 수 있게 하려면, 리스크가 잘 제어되어야 한다. 

 

 * 성공적인 업무 수행

  - 리스크 제어는 손실을 피하는 최고의 방법이다. 반면 리스크 회피는 수익마저도 회피하게 될 수 있다. 

  - 장기적인 투자 성공으로 가는 길은 공격적인 투자보다는 리스크 제어에 있다. 

 

8. 주기에 주의를 기울여라 

 * 투자에 있어 확신을 가지고 고수할 수 있는 두 가지 원칙

  - 원칙 1 : 대부분의 것들이 주기를 따른다는 사실이 증명될 것이다. 
  - 원칙 2 : 수익과 손실을 가져오는 가장 큰 기회들은, 다른 이들이 '원칙 1'을 망각했을 때 찾아오는 경우가 많다. 

 

 * 주기의 성격

  - 주기는 자기 교정적(self-correcting)이며, 주기의 전환이 꼭 외부 사건에 의해 좌우되는 것은 아니다. 주기가 영원히 계속되지 않고 스스로 전환하는 것은 추세가 그렇게 만들기 때문이다. 그러므로 성공은 그 자체로 실패의 씨앗을 품고 있으며, 실패는 그 자체로 성공의 씨앗을 품고 있다고 말할 수 있다. 

 

 * 신용주기 프로세스

- 경제는 번영의 시기를 향해간다.   - 자본 조달자들은 자본 기반을 늘리는 것으로 번영한다.    - 나쁜 소식이 거의 들리지 않기 때문에 대출과 투자에 수반되는 리스크가 감소한 것처럼 보인다.   - 리스크 회피가 사라진다.    - 금융기관들은 사업을 확대하려고 조치를 취한다. 즉, 더 많은 자본을 제공하려고 한다.   - 금융기관들은 요구 수익을 낮추고(예를 들면, 금리 인하를 통해), 신용 기준을 낮추고, 특정 거래에 더 많은 자본을 제공하고, 계약 조건을 완화하는 것으로 시장 점유율을 두고 서로 경쟁한다.

- 자본비용이 자본수익을 초과하는 프로젝트에 자본을 투자하여, 결국 자본 수익이 안 남는 사례가 발생한다. 이 시점에 도달하게 되면 위에서 묘사한 상향각(up leg:상승 주기)이 방향을 전환한다.    - 손실 때문에 대출자들은 의욕을 잃고 투자를 회피하게 된다.   - 리스크 회피가 늘면서 금리가 오르고, 여신 규제, 계약 조건이 늘어난다.    - 이용할 수 있는 자본금이 줄어든다. (주기의 저점에서는 가장 자격이 있는 사람에게만 대출된다.)   - 기업들은 자금에 굶주리고, 대출자들은 부채 상환을 연장할 수 없게 되면서 채무불이행과 파산이 발생한다.    - 이 프로세스는 경기 위축의 원인이자 악화 요인이다.

- 물론 극단적인 상황에서 프로세스는 다시 방향을 바꿀 준비를 한다.   - 대출을 받거나, 투자를 하려는 경쟁이 낮기 때문에 높은 신용도와 함께 고수익이 요구될 수 있다.   - 이 시점에서 역투자가들은 자본을 이용하여 고수익을 시도하고, 귀를 솔깃하게 하는 잠재 수익이 자본을 유인하기 시작한다.   - 이런식으로 경기 회복이 시작된다.

 

 * 주기는 결코 끝이 없다. 

  - 완벽한 효율적 시장 같은 것이 존재한다면, 그리고 사람들이 정말로 계산적으로 감정을 배제하고 결정을 내린다면, 아마 주기는 사라질 것이다. 그러나 그런 일은 절대로 일어나지 않을 것이다. 

  - 소비자들이 지정학적으로나 자연적으로 발생하는 경제적 요인이나 외부 사건들에 반응하며 소비를 늘리거나 줄이는 것이 따라, 경제는 호황과 불황을 거듭할 것이다. 기업들은 경기 상승기 동안 장밋빛 미래를 기대할 것이고, 그로 인해 각종시설과 물품을 과도하게 늘릴 것이다. 그러나 경기 침체기가 되면 이는 큰 부담으로 작용할 것이다. 

  - 자본 조달자들은 경기가 호황일 때는 저리 자금으로 과도한 팽창을 초래할 것이고, 불황이다 싶으면 고삐를 사정없이 당길 것이다. 투자자들은 자신의 실적이 좋을 때는 기업을 고평가 할 것이고, 상황이 어려울 때는 저평가할 것이다. 

  - 주기가 끝났다는 믿음은 "이번엔 달라"라는 위험한 전제를 기반으로 한 사고의 전형적인 예다. 과거에 대해 알고, 과거가 반복된다는 것을 이해하는 사람이라면 누구나 이런 전제를 두려워해야 한다. 그러므로 이런 형태의 실수가 발생하면 반드시 알아볼 수 있어야 한다. 

 

9. 투자시장의 특성을 이해하라 

 * 시계추의 움직임

  - 투자시장은 다음과 같은 시계추의 움직임을 따른다. 

- 호황과 침체 사이
- 긍정적 사건에 반색하는 것과 부정적 사건에 집착하는 것 사이
- 고평가(overprice)와 저평가(underprice) 사이 

  - 위와 같이 양극단을 오가는 규칙적인 움직임은 투자 세계에서 가장 신뢰할 수 있는 특징 중 하나다.

  - 그리고 투자자 심리는 어느 한쪽으로 치우치지 않은 '중도'보다는 양극단에서 보내는 시간이 훨씬 많다. 

  - 시계추는 '탐욕 대 공포'를 토대로 움직인다.

 

 * 리스크를 대하는 태도의 변화

  - 리스크를 대하는 태도의 변화는 대부분의 시세 변동에 영향을 미친다. 

  - 리스크 회피는 합리적인 시장의 필수 요소이며, 이와 관련하여 시계추의 위치는 특히 중요하다. 

  - 리스크 기피현상이 적절하지 않으면, 시세에 거품이나 폭락 같은 불균형 상태를 발생시키는 주요 원인이 된다. 

  - 시세가 폭락하면 투자자들은 지나치게 두려워한다. 그리하여 리스크를 과도하게 회피하면 낙관론이 가격에 전혀 반영되지 않고, 가치에 대한 평가가 터무니없이 낮을 때조차도 투자자들은 매수로부터 등을 돌린다. 

 

 * 강세장과 약세장 3단계

강세장	1단계 : 소수의 미래 지향적인 사람들이 상황이 호전될 것이라고 믿기 시작할 때 2단계 : 대부분의 투자자들이 실제로 상황이 호전되고 있다는 것을 알게 될 때 3단계 : 모두가 상황이 계속해서 호전될 것이라는 결론을 내릴 때
약세장	1단계 : 소수의 신중한 투자자들이 강세가 만연해 있음에도 불구하고 상황이 언제나 장밋빛일 수는 없다는 것을 인식할 때 2단계 : 대부분의 투자자들이 상황이 악회되고 있음을 인식할 때 3단계 : 모든 사람이 상황이 악화될 수밖에 없음을 확신할 때

 

 * 시계추와 같은 투자자의 규칙적인 움직임 - 핵심 정리

- 공포와 탐욕처럼 극단적으로 대립되는 이론에서 시계추는 양극단 사이의 중간 지점에 주로 머문다. 그러나 그 시간을 길지 않다.
- 투자자 심리가 작용하기 때문에 시계추는 평소 한쪽 끝에서 반대쪽 끝으로 왔다 갔다 한다.
- 시계추는 한쪽 끝을 향해 계속 움직일 수 없고, 그 끝에 영원히 머물러 있을 수도 없다.
- 시계추처럼 한쪽 끝을 향해 투자자 심리가 움직이면서 결국 역방향으로 되돌아가는데 필요한 동력이 계속 만들어진다. 때로 억제된 동력은 그 자체로 역방향 움직임의 원인이 된다. 즉 한쪽 끝을 향한 시계추의 움직임이 추의 중심을 바로잡아 준다. 
- 끝에서 되돌아올 때 추의 속도는 끝을 향해 갈 때보다 보통 더 빠르다. 그러므로 걸리는 시간도 더 짧다. 

 

 * 주기에서 우리가 절대로 알 수 없는 것들

  - 추가 아치를 그리며 얼마나 멀리 움직일 것인가.

  - 무엇이 움직이던 추를 멈추게 하고, 반대방향으로 되돌아오게 하는가.

  - 방향 전환이 언제 일어날 것인가

  - 반대 방향으로 얼마나 멀리 움직일 것인가.

 

10. 부정적 영향과 맞서라 

 * 투자자 심리를 구성하는 요소

돈에 대한 욕망	- 돈을 벌고자 하는 것에는 아무 잘못이 없을 뿐만 아니라 수익에 대한 욕망은 시장과 전반적인 경제가 작동하기 위한 가장 중요한 요소 중에 하나다.  - 위험은 이런 욕망이 탐욕으로 변질 될 때 나타난다.  - 탐욕은 매우 강력한 힘을 가지고 있어서, 상식, 리스크 회피, 신중함, 분별력, 논리, 고통스러운 과거의 교훈, 의지, 두려움, 그밖에도 투자자들을 골치아픈 문제로부터 멀어지게 해줄 수 있는 다른 모든 요소들을 충분히 이길 수 있다.  - 탐욕은 투자자들로 하여금 수익을 따라 대중과 운명을 같이 하도록 만들고, 결국 그에 대한 대가를 치르게 한다.
공포	- 공포 역시 탐욕과 마찬가지로 과잉을 의미하며, 그런 점에서 패닉상태에 더 가깝다.  - 공포는 지나친 걱정으로 투자자로 하여금 필요할 때 적극적인 행동을 하지 못하게 만든다.
논리, 과거의 일, 전통적 기준을 고려하지 않고 묵살해버리는 사람들의 경향	- 이런 경향으로 인해 사람들은 이론상으로 그럴듯하기만 하면, 자신을 부자로 만들어줄지도 모른다는 기대감에 현실 가능성 없는 제의를 수락하게 만든다.  - 탐욕으로 인해 과거의 교훈을 일축하거나 무시하기 때문에 이런 착각을 하게 되는 것이다.
다수의 견해에 저항하지 않고, 따라가는 경향	- 다수의 견해가 확연하게 비현실적이더라도 따라가는 경향이다.  - 시장 심리를 따라야 한다는 압박감과 부를 얻고 싶다는 욕망이 합쳐지면, 사람들은 자신의 의지와 의심을 버리고 스스로에게 내재된 리스크 회피를 망각하며 이치에 안 맞는 것을 믿게 된다. 이런 일이 매우 반복적으로 일어나므로, 그로부터 임의의 영향을 받지 않으려면 의지할 수 있는 무엇인가가 작동해야 한다.
시기심	- 탐욕은 사람들에게 계속해서 더 많은 것을 바라게 할 것이고, 그 힘은 다른 사람과의 비교를 통해 더욱 강해진다.  - 우리가 인간 본성이라고 부르는 것에서 가장 해로운 부분 중 하나다. 자신이 가진 운만으로도 온전히 만족할 수 있는 사람들마저 다른 이들이 더 잘되는 것을 보면 불행해진다.  - 투자 세계에서 대부분의 사람들은 다른 이들이 자신보다 돈을 많이 벌 때, 이를 알고도 방관하기가 결코 쉽지 않다.
자아(ego)	- 다음과 같은 사실에 직면했을 때 객관적이고 계산적인 태도를 유지하는 데 커다란 방해가 될 수 있다.    · 투자 결과가 단기간에 평가되고 비교된다.   · 정확하지 않고, 심지어 신중하지 않은 늘어난 리스크를 부담해야 하는 투자 결정은 대체로 호경기에 최고의 결과로 이어진다.   · 최고의 투자 결과는 자아에 가장 큰 보답을 한다. 상황이 잘 풀려 자타가 공인하는 현명한 투자자가 되는 것은 즐거운 일이다.  - 겸손, 신중함, 리스크 제어를 강조하는 방법을 따르는 것이 장기간 부를 창출하는 데는 최고의 투자 공식이지만, 그리 흥미로운 일이 아니며, 자아에 큰 만족감을 주지 못한다.
포기	- 시장 주기의 후반부에 자주 나타나는 투자자 행동이다. - 투자자들은 될 수 있는 한 자신의 신념을 고수하지만, 경제적, 심리적 압박감이 저항할 수 없을 정도가 되면 포기하고 시류에 편승한다.

 

 * 성공 가능성을 높이기 위한 대책

  - 내재가치에 대해 확실히 이해해야 한다. 

  - 가격이 가치와 멀어질 때 해야 하는 행동을 고수한다.

  - 과거의 주기를 충분히 숙지하여 시장이 과열되면 보상을 받는 것이 아니라, 결국에 대가를 치른다는 것을 알아야 한다.

  - 시장이 극단적인 상황일 때 투자 프로세스에 서서히 영향을 미치는 심리를 철저하게 이해한다. 

  - 믿기 어려울 정도로 좋은 상황은, 말 그대로 대체로 믿으면 안 된다는 것을 꼭 기억한다. 

  - 잘못 평가되고 있던 시장이 더욱 잘못 평가되는 동안, 언제나 그렇듯 기꺼이 잘못된 것을 보려는 마음을 갖는다. 

  - 같은 마음인 친구들과 동료들로부터 지지를 주고받는다.