[BOOK] 워렌 버핏의 재무제표 활용법(메리 버핏, 데이비드 클라크) (2편) - 대차대조표, 현금흐름표, 최상의 타이밍에 최고의 주식 매매

 

2편에서는 

워렌 버핏의 눈으로 대차대조표, 현금흐름표를 바라보는 방법과

어떻게 최상의 타이밍에 최고의 주식을 매매하는지를 알려준다. 

 

장기적인 경쟁우위를 가진 기업을 찾기 위해

수천 개에 달하는 회사의 재무제표를 읽으며 분석한 워렌 버핏이 정말 대단하게 느껴진다.

그런 집요함(?)과 꾸준함을 본받아, 

훌륭한 기업을 찾을 수 있는 통찰력을 키워야겠다. 

 

다시 생각해봐도 정말 위대하신 분이다.

 

[BOOK] 워렌 버핏의 재무제표 활용법 (메리 버핏, 데이비드 클라크)

 

3. 워렌 버핏의 눈으로 대차대조표(재무상태표) 보기 

 1) 대차대조표(재무상태표) 

  - 회사의 현재 재무상태를 보여주는 스냅샷

  - 회사가 장기적인 경쟁우위를 갖고 있는지 판단하기 위해 처음 하는 일 중 하나는 그 회사의 자산이 얼마인지, 벤더, 은행, 채권 보유자에게 진 빚이 얼마인지 살펴보는 것이다. 

  - 대차대조표는 어떤 특정일 현재의 상태를 나타낸 것이다. 

    · 자본 = 자산 - 부채

대차대조표(재무상태표)

 2) 자산 

  - 회사가 가지고 있는 재산들

  - 자산 항목에는 회사에 좋은 모든 것이 포함되는데, 현금 공장과 장비, 특허권 그리고 부를 창출하는 모든 것이 여기에 속한다. 

  - 유동자산과 그 외 자산을 합한 것이 회사의 자산 총계다. 이들은 그 질과 양을 통해 개별적, 전체적으로 회사의 경제적 성격과 그 회사의 장기적인 경쟁우위에 대해 많은 것을 말해준다. 

유동자산	- 현금 및 현금성자산, 단기투자자산, 순매출채권, 재고자산, 기타유동자산으로 이루어진다. - 현금이거나 아니면 단기간 (보통1년)내에 현금화할 수 있는 자산이기 때문에 유동자산이라고 불린다. - 유동자산이 중요한 것은 기업의 경제성이 훼손되고 다른 일상적인 운전자본의 원천이 고갈될 경우 현금화해 사용할 수 있다는 데 있다.
그 외 자산	- 유형자산(토지, 건물, 기계장치), 영업권, 무형자산, 장기투자자산, 기타자산 등이 포함된다. - 유동자산 외의 모든 자산으로, 1년 내에 현금화할 수 없는 자산을 말한다.

 

① 유동자산의 순환

  - 회사가 돈을 벌어들이는 과정

  - 유동자산은 '운전자산'이라고도 하는데, 그것은 유동자산이 재고자산의 구입으로 시작되는 현금의 순환을 이루는 자산이기 때문이다. 

  - 현금 > 재고자산 > 매출채권 > 현금으로 순환이 계속 반복되는데, 바로 이것이 기업이 돈을 버는 과정이다. 

 

 * 현금 및 현금성자산

  - 기업의 창이자 방패

  - 워렌 버핏은 기업이 얼마나 많은 현금 및 현금성자산을 갖고 있는지를 가장 먼저 본다. 현금성자산이란 양도성 예금증서(CD)와 3개월 만기 단기국채, 그 밖에 유동성이 매우 높은 자산을 말한다. 

  - 현금 및 현금성 자산이 많은 경우 (2가지 판단)

    · 좋은 의미 : 회사가 장기적인 경쟁우위를 갖고 있어 많은 돈을 벌고 있다는 것이다.

    · 나쁜 의미 : 회사가 사업체나 자산을 매각했거나, 막대한 채권이나 주식을 발행했다는 것이다. 

  - 현금 및 현금성 자산이 적은 경우 : 회사의 경제성이 열악하거나, 그저 그렇다는 것을 의미한다. 

  - 쓰는 것보다 더 많은 돈을 벌면 현금은 쌓이기 시작하고, 현금이 쌓이면 잉여 현금을 어디에 써야 하는지에 대한 투자문제가 발생한다.

    · 전통적으로 기업들은 영업확장, 신규사업 매수, 주식투자, 자기주식 매입, 주주에 대한 현금배당 등에 잉여현금을 사용했다.

    · 만약을 대비해 현금을 쌓아두는 경우도 적지 않다.(이익잉여금)

  - 기업이 막대한 현금을 조성하는 방법

    · 첫째, 신규 채권이나 주식을 발행해 대중에게 판매하는 것이다.
    · 둘째, 회사가 보유한 기존 사업이나 자산을 매각하는 것이다.
    · 셋째, 사업을 통해 사업에 사용되는 현금(비용) 보다 더 많은 현금(수입)을 벌어들이는 것이다. 

 >  워렌 버핏이 관심을 갖는 것은 세 번째 방법이다. 사업을 통해 잉여현금을 창출하는 기업은 장기적인 경쟁우위를 가진 경우가 많다. 

  - 워렌 버핏은 그 회사가 보유한 현금과 유가증권 같은 현금성자산을 보고 그 회사가 당면한 문제를 극복할 재정 능력이 있는지를 판단한다. 

    · 이 경우 유념해야 할 원칙은 회사가 현금과 유가증권은 많은데 부채가 거의 또는 전혀 없다면, 어려움을 극복할 가능성이 많다는 것이다. 반대로 현금이 별로 없고, 대신 부채가 많으면 어려움을 극복하지 못하고 침몰할 가능성이 크다는 것이다. 

  - 지난 7년간의 대차대조표를 보면, 회사의 현금이 신규 채권이나 주식의 발행 혹은 자산이나 기존 사업의 매각 같은 일시적인 사전에 의해 발생했는지, 아니면 영위하고 있는 사업을 통해 발생했는지를 알 수 있다. 

  - 현금이 많고, 부채는 거의 없으며, 신규 채권이나 주식 발행도 없고, 지속적으로 꾸준히 이익이 발생했으면, 그 회사는 워렌 버핏이 찾는 장기적인 경쟁우위를 가진 우수한 회사로 볼 수 있다. 

 

 * 재고자산

  - 순이익이 함께 상승하는 회사를 찾아라

  - 재고자산은 회사가 제품 판매자에게 팔기 위해 창고에 보관해 둔 제품을 말한다. 

  - 재고자산은 제때에 팔지 못하면 낡아져서 폐품이 될 위험을 안고 있다. 그러나 장기적인 경쟁우위를 가진 제조회사는 제품을 바꿀 필요가 없다. 따라서 폐품이 되거나 시대에 뒤떨어지지 않는 제품을 판매한다는 이점이 있다. 

  - 장기적인 경쟁우위를 가진 제조회사를 찾으려면, 재고자산과 순이익이 함께 증가하는 회사를 찾아야 한다. 재고자산과 순이익이 함께 증가한다는 것은 회사의 매출이 증가할수록 이익도 증가하는 수익성이 있는 사업을 하고 있다는 것을 의미한다. 이런 회사는 매출이 증가하면 수요를 적시에 맞추기 위해 재고자산을 늘린다. 

  - 반면, 2~3년간 재고자산이 빠르게 증가한 후 다시 빠르게 감소하는 제조업체는 경기의 부침에 큰 영향을 받는 경쟁적인 업종에 속한 기업일 가능성이 크다. 

 

 * 매출채권

  - 돈 떼이지 않고 회수가 빠른 회사에 주목하라

  - 아직 결제가 이루어지지 않아 확실한 매출로 잡을 수 없는 매출을 매출채권이라고 부른다. 즉 매출채권은 회사가 받아야 할 돈이다. 

  - 제품 구매자 중 일부는 결제하지 않을 수도 있기 때문에, 부실채권이 발생하기도 한다. 

순매출채권 = 총매출채권 - 부실채권

  - 순매출채권의 액수만으로는 경쟁우위를 판단할 수 없지만, 동일한 산업에 속해 있는 회사들을 비교할 수는 있다. 

    · 경쟁이 심한 산업에서 회사들은 벤더에게 유리한 결제 조건을 제시함으로써(결제기간을 30일 대신 120일로 늘림) 타사보다 우위를 점하려 하는데, 그러면 회사의 매출은 증가하고, 동시에 매출채권도 증가한다. 

    · 중요한 것은 총매출액 대비 순매출채권 비율이다. 이 비율이 낮으면 타사보다 지속적으로 낮으면 경쟁우위를 갖고 있다고 볼 수 있다. 

 

 * 선급비용과 기타 유동자산

  - 경쟁우위 판단에 큰 도움이 안 된다.

  - 기업들은 아직 받지는 않았지만, 가까운 미래에 받을 상품이나 서비스에 대한 대가를 미리 결제하는 경우가 있다. 이 경우 이미 가격을 지불했기 때문에 그 상품이나 서비스는 회사의 자산이 된다. 이런 가산을 선급비용이라고 하며, 회사의 유동자산으로 계상한다. 미래를 대비해 미리 지급한 보험료가 선급비용에 속한다. 

  - 선급비용만으로는 회사의 성격이나 장기적인 경쟁우위를 갖고 있는지 파악할 수 없다. 

  - 기타 유동자산은 1년 내에 회사에 들어오는 것이지만, 회사가 확보하지 않은 비현금성자산을 말한다. 여기에는 1년 내에 환급받겠지만, 아직은 환급받지 못한 이연법인세환급금 같은 것이 포함된다. 

 

 * 총유동자산과 유동비율

  - 많고 클수록 좋지만 예외도 있다.

  - 유동비율(유동자산/유동부채)이 높을수록 회사의 유동성이 더 풍부하고, 낮을수록 회사가 단기채무이행에 어려움을 겪을 수 있다고 평가한다. 

  - 하지만 장기적인 경쟁우위를 가진 기업이라 해도, 유동비율이 그리 높지 않은 경우가 많다. 

    · 강력한 수익력을 가지고 있는 기업은 유동부채 정도는 쉽게 커버할 수 있고, 추가적으로 단기현금이 필요한 경우에도 어려움 없이 저렴한 단기 기업어음시장을 활용할 수 있다.

    · 강력한 수익력을 가지고 있기 때문에 높은 배당을 지급하고, 자기주식을 매입할 수 있다. 이 두 가지 조치는 회사의 보유 현금을 감소시키고, 유동비율을 낮추지만, 지속적 수익으로 모든 유동부채를 커버할 수 있다. 뿐만 아니라 경기하락에도 별 타격을 받지 않는다. 

 

② 그 외의 자산

 * 유형자산

  - 끊임없이 투자가 필요한 회사는 좋지 않다. 

  - 기업의 토지와 건물 및 기계장치 그리고 이들의 합산가치는 대차대조표에 유형자산으로 계상되는데, 그 가치는 취득원가에서 누적 감가상각액을 공제한 금액으로 기록된다. 

  - 경쟁우위가 없는 기업들은 경쟁력을 유지하기 위해 기존 건물과 기계장치가 다 낡기 전에 신제품 생산을 위해 제조설비를 다시 업데이트해야 한다. 이런 부단한 업데이트는 지속적으로 상당한 비용을 발생시키고, 유형자산 금액은 계속 증가하게 된다. 

  - 장기적 경쟁우위를 가진 기업은 경쟁력을 유지하기 위해 계속해서 건물이나 기계장치를 업데이트할 필요가 없다. 게다가 신규 건물과 기계장치를 도입하는데 필요한 자금을 내부에서 조달할 수 있다. 

 

 * 영업권

  - 투자 기회가 숨어 있는 곳

  - 인수가와 장부가의 차액이 영업권이다. 장부가 이상의 가격으로 많은 회사를 인수하면, 인수회사의 영업권 액수는 매우 커지게 된다. 

  - 회사의 영업권이 여러 해 동안 증가했다면 다른 사업체룰 인수했다고 추정할 수 있다. 영업권이 변화가 없다면 이 회사가 장부가 이하의 가격으로 사업체를 인수했거나, 아니면 전혀 사업체를 인수하지 않았거나 둘 중 하나다. 

  - 장기적인 경쟁우위를 가진 사업체를 장부가 이하로 파는 경우는 거의 없는데, 이런 드문 일이 벌어지면 평생 한 번 올까 말까 한 투자 기회가 될 수 있다. 그런 우수한 사업체를 장부가 이하로 인수한 기업에 대한 투자를 적극적으로 고려해야 한다. 

 

 * 무형자산

  - 보이지 않는 가치를 계산하라.

  - 무형자산은 물리적으로 만지거나 파악할 수 없는 자산을 말하며, 여기에는 특허권, 저작권, 상표권, 프랜차이즈, 브랜드네임 같은 것이 포함된다. 

  - 현재 기업들은 회사 내부에서 발전시키거나 개발한 무형자산의 가치에 대해서는 대차대조표에 기록하지 못하도록 되어있다. 그러나, 제 3자로부터 취득한 무형자산은 공정가격으로 대차대조표에 기록된다. 

  - 그런데 장기적 경쟁우위를 가진 회사의 경우, 경쟁 우위가 브랜드네임과 직접 결부되어 있음에도 불구하고, 이들의 최대 자산인 브랜드네임의 가치는 대차대조표에 계상되지 않는다.

  - 워렌 버핏은 브랜드네임과 결부된 장기적인 경쟁우위와 거기서 파생되는 수익력을 알고 있었기 때문에, 전 세계가 보고 있는 가운데 코카콜라같이 유명한 회사에 막대한 자금을 투자했다. 

  - 대차대조표에 기록된 무형자산뿐만 아니라, 대차대조표에 없는 무형자산도 고려해 그것이 회사의 장기적인 경쟁우위에 얼마나 기여하고 있는지를 평가해야 한다. 

 

 * 장기투자자산

  - 개구리를 왕자로 만드는 마법의 키스 같은 것

  - 장기투자자산은 투자 기간 1년 이상의 주식, 채권, 부동산 같은 투자자산의 가치를 대차대조표 자산 계정에 기록한 것이다. 여기에는 회사의 계열사와 자회사에 대한 투자자산이 포함된다. 

  - 장기투자자산은 취득가와 시가 중 더 낮은 가격을 장부에 기재한다. 이것이 의미하는 것은 어떤 회사의 경우 대차대조표에 기재된 가격보다 실제 시가가 상당히 높고, 매우 가치 있는 자산을 갖고 있을 수 있다는 것이다. 

  - 장기투자자산은 최고경영진의 투자 마인드에 대해 많은 것을 말해준다. 장기적 경쟁우위를 가진 다른 사업체에 투자하고 있는지, 아니면 극심한 경쟁에 시달리는 사업체에 투자하고 있는지를 알 수 있다. 

  - 워렌 버핏은 극심한 경쟁에 시달리는 버크셔 해서웨이의 지배지분을 인수한 후 배당금 지급을 중지하고, 회사에 현금을 모았다. 그 후 회사의 운영자본으로 보험사를 인수했고, 그 보험사의 자산으로 40년 동안 장기적인 경쟁우위를 가진 회사들을 쇼핑했다. 

 

 * 기타 비유동자산

  - 경쟁우위 판단에 도움이 되지 않는 항목

  - 기타 비유동자산은 유형자산, 영업권, 무형자산, 장기투자자산의 범주에 속하지 않는 자산들로, 현재는 회사가 갖고 있지 않지만, 1년 후 회사가 갖게 될 자산을 말한다. 

  - 1년 이후에 받을 상품이나 서비스에 대한 선급비용, 혹은 1년 이후에 받을 세금환급금 등이 이에 속한다. 

 

③ 총자산 및 자산수익률

  - 버핏의 독특한 시각을 볼 수 있다. 

  - 총자산은 부채와 자본 총계의 합이다. '총자산'과 '부채와 자본 총계'는 서로 균형을 이루기 때문에 대차대조표를 영어로 'Balance Sheet'이라고 한다. 

  - 총자산은 기업이 자산을 얼마나 효율적으로 사용했는지 판단하는데 매우 중요한 지표다. 자산을 얼마나 효율적으로 사용했는지 측정하기 위해 당기순이익을 총자산으로 나눈 자산수익률이란 개념을 고안했다. 

  - 사업에 필요한 자본금 규모는 항상 진입장벽 역할을 한다. 해당 산업에 진입하기 위해 필요한 자본이 크면 클수록 진입하기 어려워진다. 그렇기 때문에 기존 사업체의 경쟁우위는 보다 지속적이 된다. 

  - 하지만, 워렌 버핏은 아주 높은 자산수익률은 오히려 그 회사의 장기적인 경쟁우위에 약점이 될 수도 있음을 발견했다. 

    · 자산 430억 달러의 코카콜라 같은 회사를 만들기 위해 430억 달러의 자본을 조성하는 것은 불가능한 일이지만, 자산 17억 달러의 무디스 같은 회사를 만들기 위해 17억 달러의 자본을 준비하는 것은 가능한 일이다. 무디스 경제성은 우수하지만, 진입비용이 낮기 때문에, 경쟁우위의 지속성은 코카콜라보다 훨씬 약하다. 

 

 3) 부채 

① 유동부채

  - 세부 항목별로 경쟁우위와의 관련성 따져 보기

  - 유동부채는 1년 내에 만기가 도래하는 회사의 부채와 지급의무를 말한다. 

  - 유동부채에는 매입채무, 미지급비용, 단기부채, 유동성 장기부채, 기타 유동부채 등이 있다. 

 

 * 매입채무, 미지급비용, 기타유동부채

  - 경쟁우위 파악에 도움이 되지 않는다.

  - 매입채무는 회사에 상품과 서비스를 제공한 공급자에게 지불해야 할 돈이다.

  - 미지급비용은 지급의무가 있지만 아직 청구되지 않은 부채를 말한다. 미지급매출세, 미지급 임금, 미지급 임대료 등이 포함된다. 

  - 기타 유동부채는 매입채무, 미지급비용, 단기부채, 유동성 장기부채 항목에 포함되지 않는 모든 단기성 부채를 말한다. 

  - 회사가 갖고 있는 단기 및 장기 부채의 규모를 통해서 그 회사의 지속적인 경제성, 그리고 장기적인 경쟁우위를 갖고 있는지에 대해 많은 것을 파악할 수 있다. 

 

 * 단기부채

  - 장기부채보다 많은 금융기관은 피하라

  - 단기부채는 1년 내에 만기가 도래하는 부채를 말한다. 기업어음과 단기 은행 차입금이 포함된다. 

  - 금융업에서 돈을 벌 수 있는 가장 현명하고 안전한 방법은 장기로 돈을 차입해 장기로 대출해 주는 것이다. 은행들이 항상 5년이나 10년짜리 양도성 예금증서(CD)를 팔려고 하는 것도 바로 이 때문이다. 

  - 금융기관에 투자할 때, 워렌 버핏은 장기부채보다 단기부채가 많은 회사는 피한다. 이처럼 공격적인 회사는 단기적으로 큰돈을 벌 수 있을지 몰라도, 장기적으로는 재앙에 직면할 수 있다. 재앙이 발생했을 때 피해를 보는 쪽에 있게 되면 결코 부자가 될 수 없다. 보수적인 데서 파생되는 안정성이 바로 경쟁우위의 '지속성'을 보장해 준다. 

 

 * 유동성 장기부채

  - 대박일까. 쪽박일까?

  - 유동성 장기부채는 장기부채 중 만기가 1년 이내로 도래하는 부채를 말한다.

  - 장기부채는 대부분 1년 이후에 만기가 도래하지만, 일부 대기업들은 만기가 1년 이내에 도래하는 장기부채를 갖고 있다. 유동성 장기부채를 단기부채와 명확히 구분해 파악하는 것이 중요하다. 

  - 장기적인 경쟁우위를 가진 기업들은 사업상 장기부채를 사용할 필요가 거의 또는 전혀 없기 때문에 유동성 장기부채도 거의  또는 전혀 없다. 

  - 장기적인 경쟁우위를 가졌지만 일시적이고 해결 가능한 문제에 시달리고 있는 회사에 1년 내 만기가 도래하는 유동성 장기부채가 많으면 그 회사의 주식을 싸게 살 수 있는 좋은 기회를 얻을 수 있다. 

 

 * 총유동부채와 유동비율

  - 1 미만이면 반드시 나쁜 회사?

  - 유동비율(총유동자산/총유동부채)로 회사의 유동성 수준을 판단할 수 있다.

    · 유동비율이 높을수록 회사의 유동성 수준이 높으며, 만기가 도래한 유동부채를 상환할 능력도 크다.

    · 유동비율이 1 이상이면 좋고, 1 미만이면 나쁘다고 말한다. 

    · 그러나 장기적인 경쟁우위를 가진 회사라 할지라도 유동비율이 1 미만인 경우가 종종 있다. 즉, '유동성 쿠션(신용경색 같은 어려운 상황에 대비해 준비하는 유동성 자금)'이 필요 없는 우수한 회사도 있다. 

  - 유동비율은 그리 우수하지 않은 한계 기업이나 평균 기업의 유동성을 판단하는 데 매우 중요하고 유용한 지표지만, 장기적인 경쟁우위를 판단하는 데는 별로 도움이 되지 않는다. 

 

② 비유동부채(장기부채)

  - 장기투자 종목을 찾을 때 주목하라.

  - 비유동부채(장기부채)는 1년 이후에 만기가 도래하는 모든 부채를 말한다. 

  - 워렌 버핏은 장기적인 경쟁우위를 가진 회사들은 비유동부채가 거의 또는 전혀 없다는 사실을 발견했다. 이런 기업들은 수익성이 매우 우수해 사업확장이나 사업체 인수에 필요한 자금을 내부적으로 조달할 수 있다. 워렛 버핏이 투자한 회사들을 보면, 대부분 3~4년간의 순이익으로 회사의 비유동부채를 모두 상환할 수 있을 정도로 충분한 연간 수익을 올리는 회사들이었다. 

  - 지난 10년 동안 비유동부채가 거의 또는 전혀 없었다면 그 회사는 매우 강력한 경쟁우위를 가진 회사임에 틀림없다. 

  - 유념해야 할 것은 이런 회사들은 수익성이 매우 좋고, 부채는 거의 또는 전혀 없기 때문에 LBO의 목표가 되기 쉽다는 것이다. 인수자는 회사를 인수하는 데 필요한 자금을 조달하기 위해, 대상 회사의 현금흐름을 일종의 담보로 제공해 막대한 돈을 차입할 수 있다. 따라서 LBO 후에 대상 회사가 막대한 부채를 떠안을 가능성이 크다. 이런 경우에는 해당 회사의 채권을 사는 것이 좋다. 

 

 * 이연법인세, 소수주주지분, 기타부채

  - 부채의 여러 종류들

  - 이연법인세는 납부해야 하지만 아직 납부하지 않은 법인세로, 차기 연도 이후로 납부를 유보시켜 놓은 법인세를 말한다. 장기적인 경쟁우위를 가진 기업을 찾는데, 별로 도움이 되지 않는 계정 과목이다.

  - 소수주주지분은 재미있는 항목이지만, 중요하지 않은 항목이다. A 회사가 타인의 주식을 매입하면 회사는 그 매입대금을 장기투자자산으로 장부에 기록하게 된다. 하지만 A회사가 B회사 주식의 80% 이상을 인수하게 되면, 인수회사(A)는 피인수회사(B)의 전체 대차대조표와 손익계산서를 자신의 대차대조표와 손익계산서에 통합할 수 있다. 이 과정에서 인수하지 않은 나머지 지분 20%의 가치는 소수주주지분으로 대차대조표에 계상된다. 지분 80%만을 소유하고 있음에도 불구하고, B 자산과 부채 100%를 자신의 장부에 계상하게 되는 것이다. 

  - 기타부채는 회사가 가진 모든 잡다한 부채를 포함하는 항목이다. 회사에 불리한 법적 판결에 따른 비용, 장기복리후생비(국민연금 회사 부담분 등), 세금 부채에 대한 이자와 가산세, 미납벌금, 파생상품 부채 등이 포함된다. 이 항목도 중요하지 않은 항목이다. 

 

③ 총부채와 자본 대비 부채비율

  - 자기주식을 감안해 살펴보기

  - 총부채는 회사의 모든 부채의 합이고, 자본 대비 부채비율을 구하는 데 사용할 수 있는 중요한 수치다. 

  - 자본 대비 부채비율은 한 회사가 사업을 위해 필요한 자금을 부채를 통해 조달하고 있는지, 자본(이익잉여금 포함)을 통해 조달하고 있는지 판단하기 위해 사용되었다. 

자본 대비 부채비율 = 총부채/자본

  - 장기적인 경쟁우위를 판단하는 지표로 사용할 때 문제점이 있다. 장기적인 경쟁우위를 가진 기업은 경제성이 매우 높기 때문에 사업에 많은 자본과 이익잉여금을 필요로 하지 않는다는 것이다. 매우 강력한 수익력으로 인해 모아둔 자본과 이익잉여금을 자기주식 매입에 사용하는 경우도 있는데, 이 경우 자본과 이익잉여금은 줄어들게 되며 자본 대비 부채비율이 증가해 종종 경쟁우위가 없는 그저 그런 이류기업의 부채비율과 비슷한 수준이 되기도 한다. 

  - 자기주식을 고려한 자본 대비 부채비율을 살펴보면, 장기적인 경쟁우위를 가진 기업과 그렇지 못한 기업의 차이가 극명하다. 

  - 은행 같은 금융기관은 평균적으로 자본 대비 부채비율이 제조업체보다 훨씬 높다. 은행은 저축하는 사람으로부터 막대한 돈을 빌려 그 돈을 다시 대출해 줌으로써 예금이자와 대출이자 사이의 스프레드(예대마진)를 통해 돈을 번다. 이 때문에 보통 막대한 부채를 갖게 되며, 이 부채는 그에 상응하는 막대한 자산(보통 대출금)으로 상쇄된다. 이 때문에 워렌 버핏은 은행들이 레버리지가 높은 사업을 하고 있다고 말한다. 
  - 금융기관을 제외하고, 자기주식을 고려한 자본 대비 부채비율이 0.8 이하(더 낮을수록 좋다) 면, 장기적인 경쟁우위를 가진 기업일 가능성이 크다. 

 

 4) 자본 

  - 자본은 사업을 위해 회사 소유주나 주주들이 처음 투자한 돈으로, 현재까지 남아 있는 돈을 말한다. 

  - 자본에는 우선주와 보통주를 포함하는 자본금, 자본잉여금, 그리고 이익잉여금이 포함된다. 

  - 자본이 중요한 이유는 회사의 장기적인 경쟁우위를 가졌는지 확인하기 위한 '자기자본이익률'을 계산하는 데 필요한 항목이기 때문이다. 

 

① 우선주, 보통주, 자본잉여금

  - 우량한 회사는 우선주가 거의 없다. 

  - 우선주나 보통주를 대중에게 판매해 조달한 자금은 상환할 필요가 없는, 즉 회사가 마음대로 사용할 수 있는 회사 돈이다. 

보통주	우선주
- 회사에 대한 소유권을 나타낸다.  - 보통주 보유자들은 회사의 소유자로 최고경영자를 고용하는 이사진을 선출할 수 있는 권리를 갖는다. - 보통주 주주들은 이사회결의에 따라 배당금을 받는다. - 회사가 매각될 경우, 매각대금은 보통주 소유자들이 나눠 받는다.	- 우선주는 의결권이 없지만, 보통주에 앞서 배당을 받을 권리가 있다. - 회사가 파산할 경우, 우선주 주주들은 보통주 주주들보다 우선순위로 보상을 받는다.
- 우선주와 보통주는 대차대조표에 액면가로  계상되고, 회사가 액면가 이상으로 주식을 팔았을 때, 그 액면가 초과금은 대차대조표에 '자본잉여금(주식 발행 초과금과 기타자본잉여금)'으로 계상된다.

  - 장기적인 경쟁우위를 가진 회사는 우선주가 거의 없다. 어떤 형태의 부채도 보유하지 않으려고 하기 때문이다. 우선주는 다시 상환할 필요가 없다는 점에서 기술적으로는 주식이지만, 배당금을 우선 지급해야 하기 때문에 부채와 같은 성격을 갖는다. 

  - 부채에 대한 이자는 세전 이익에서 비용으로 공제되지만, 우선주 배당금은 비용으로 공제되지 않기 때문에, 우선주 발행에는 많은 비용이 드는 경향이 있다. 따라서 기업들이 가능하면 우선주를 발행하지 않으려고 한다. 

 

② 이익잉여금

  - 버핏의 부의 비밀

  - 회사가 보유한 이익은 대차대조표 자본 항목에서 이익잉여금으로 기록된다. 이런 이익잉여금으로 수익성 있는 사업을 하게 되면, 회사의 경제성을 장기적으로 크게 개선할 수 있다.

그 해의 이익잉여금 = 그 해의 세후 순이익(당기순이익) - 그 해의 배당금 - 그 해의 자기주식 매입금

  - 대차대조표의 이익잉여금은 그동안 누적된 이익잉여금이며, 매년 새롭게 발생한 이익잉여금은 누적된 이익잉여금에 더해진다. 회사가 손실을 보면, 그 손실액은 누적된 이익잉여금에서 차감된다. 

  - 이익잉여금이 중요한 이유는 이익잉여금을 늘리지 못하는 기업은 순자산(자본)을 늘리지 못하기 때문이다. 순자산을 늘리지 못하는 기업은 지속적으로 주주를 부자로 만들어주지 못한다. 

  - 회사의 이익잉여금 증가율은 그 회사가 장기적인 경쟁우위를 가지고 있는지를 알려주는 매우 훌륭한 지표가 된다. 

  - 이익잉여금의 증가가 모두 기존 제품의 매출 증가 때문에 발생하는 것은 아니다. 다른 사업체를 인수해도 이익잉여금이 증가할 수 있다. 

  - 워렌 버핏이 성공을 거둘 수 있었던 것은 버크셔 해서웨이의 경영권을 확보한 바로 그날 배당금 지급을 중단한 데 있다. 이로써 버크셔의 연간 순이익은 100% 이익잉여금이 되었다. 이 이익잉여금으로 보다 수익성 높은 사업에 투자하고 또 투자했다.  버크셔 해서웨이가 황금알을 낳는 거위였던 것이다. 이 거위들은 또다시 더 많은 황금알들을 낳았다. 

 

③ 자기주식

  - 우량주가 갖춰야 할 필요조건

  - 기업이 자기주식을 매입한 후에는 그것을 소각하거나, 보유했다가 후에 다시 시장에 내다 팔 수 있다. 다시 시장에 내놓기 위해 자기주식을 보유하면, 그 주식은 대차대조표 자본 항목의 자기주식 계정에 기록된다. 자산이라고 볼 수도 있지만, 자기주식은 자본의 감소를 의미하기 때문에 자본계정에서 마이너스로 기록된다. 

  - 장기적인 경쟁우위를 가진 회사들은 경제성이 우수하기 때문에 자기주식 매입에 사용할 현금이 많은 것이 보통이다.

  - 자기주식과 관련해 유념해야 할 것

    · 자기주식을 매입하면 회사의 자본이 감소하며, 자본이 감소하면 회사의 자기자본이익률이 높아진다는 것이다. 

    · 자기자본이익률이 높은 것이 금융공학적 기법 때문인지, 회사의 우수한 경제성 때문인지, 이 둘의 조합 때문인지를 확인해야 한다. 

    · 자기주식금액을 플러스로 바꾸고, 기존 자본 항목들(우선주, 보통주, 자본잉여금, 이익잉여금 등)과 합해 새로운 자본 총계를 구한다. 새로운 자본 총계로 회사의 당기순이익을 나누면, 금융공학적 효과를 제거한 그 회사의 실제 자기자본이익률을 구할 수 있다. 

 

④ 자기자본이익률

  - 주주의 돈을 잘 활용하는 회사를 찾아라.

  - 자본의 원천은 회사 설립 시 우선주와 보통주를 매각해 조달한 자금, 그 후 회사 운영 과정에서 다시 우선주와 보통주를 매각해 조달한 자금, 그리고 회사가 누적한 이익잉여금, 세 가지다. 

  - 우리가 한 회사의 주주라면, 경영진이 우리의 돈(자기자본)을 어떻게 활용하여 돈을 벌어다 줄지에 대해 큰 관심을 갖게 된다. 이 때문에 금융 애널리스트들은 주주의 돈을 활용하는 경영진의 능력을 평가하기 위해 자기자본이익률(ROE)이란 지표를 개발했다. 

  - 워렌 버핏은 장기적인 경쟁우위를 가진 기업의 자기자본이익률(ROE)은 평균 이상이라는 것을 발견했다. ROE가 높다는 것은 회사가 보유하고 있는 이익잉여금을 잘 사용하고 있다는 것을 의미한다. ROE가 높으면 시간이 갈수록 회사의 가치는 상승하고, 시장이 가치 상승을 제대로 평가해 주가를 올리게 된다. 

  - 한 가지 유념해야 할 것은 수익성이 매우 높아 이익잉여금을 보유할 필요가 없는 일부 회사의 경우, 이익을 모두 주주를 위해(배당금, 자기주식 매입) 사용하기도 한다. 그런데 파산한 회사의 ROE도 마이너스기 때문에, 이 둘을 구별해야 한다. 즉, 오랫동안 강력한 순이익을 기록했지만, ROE가 마이너스면 이 회사는 장기적인 경쟁우위를 가진 회사일 가능성이 큰 것이다. 

 

 5) 레버리지의 문제점과 유의점 

  - 병든 닭이 황금 거위로 보일 수 있다.

  - 레버리지란 이익을 높이기 위해 부채를 사용하는 것을 말한다. 

  - 레버리지의 문제점은 해당 회사가 막대한 부채를 사용하고 있는데도 장기적인 경쟁우위를 가진 것처럼 착각하게 만든다는 데 있다. 

  - 월스트리트 투자은행들은 막대한 레버리지를 사용하는 것으로 악명이 높은데, 지속적으로 돈을 벌고 있는 것 같아도, 실제로는 빌린 돈조차 갚지 못하는 경우도 있다. 

  - 워렌 버핏은 이익을 창출하기 위해 많은 레버리지를 사용하는 회사는 경쟁우위의 질과 지속성이 떨어진다고 판단했다. 단기적으로는 황금알을 낳는 거위처럼 보일지 몰라도, 결국엔 그렇지 않다는 것이 밝혀지게 된다. 

 

 4. 워렌 버핏의 눈으로 현금흐름표 보기 

 1) 현금흐름표 

  - 우량기업을 판별하는 데 아주 유용한 지표

  - 발생주의 회계원칙에 따라 외상매출액이 손익계산서에는 영업수익으로 잡히기 때문에, 기업들은 실제 현금의 유출입 현황을 따로 기록해 둘 필요가 있었다. 이를 위해 만든 것이 현금흐름표다.

  - 현금흐름표는 유입된 현금이 유출된 현금보다 많은지, 유출된 현금이 유입된 현금보다 많은지만을 말해준다. 

  - 영업활동으로 인한 현금흐름, 투자활동으로 인한 현금흐름, 재무활동으로 인한 현금흐름, 이 세 가지 현금흐름을 더한 것이 그 회사의 현금의 증가(감소)이다. 

 

① 영업활동으로 인한 현금흐름

- 당기순이익에 감가상각비와 무형자산상각비를 더한 것이다. 그 이유는 이들 비용이 사실상 이미 몇 년 전에 사용된 현금이고, 따라서 실제로 현금이 유출되는 비용은 아니기 때문이다. 

 

② 투자활동으로 인한 현금흐름

- 해당기간 동안 발생한 모든 자본적지출이 포함된다. 자본적지출은 비용으로 지출된 것이기 때문에 항상 마이너스가 되어 현금을 소진시킨다.
- 기타투자활동으로 인한 현금흐름도 투자활동으로 인한 현금흐름에 포함된다. 여기에는 수입을 창출하는 자산의 매입과 매각에 의해 유출되거나 유입된 모든 현금이 포함된다. 

 

③ 재무활동으로 인한 현금흐름

- 재무활동에 의해 회사에 유출되고 유입된 현금을 말한다. 
- 여기에는 배당금 지급에 따른 현금 유출, 자기주식 매입과 주식 발행에 따른 현금 유출입이 포함된다. 

 

 2) 자본적 지출 

  - 버핏이 전화회사에 투자하지 않는 이유

  - 자본적지출이란 부동산, 공장, 설비같이 성격상 비교적 항구적인(1년 이상 보유되는) 자산의 취득, 유지, 보수를 위해 현금 및 현금성자산을 지출하는 것이다. 

  - 특허권 같은 무형자산에 대한 지출도 포함되는데, 기본적으로 이러한 자산들은 1년 이상의 기간 동안 감가상각이나 무형자산상각비용으로 처리된다. 

  - 자본적지출은 투자활동으로 인한 현금흐름 항목에 기록된다. 

  - 많은 회사들은 사업을 유지하기 위해 막대한 자본적지출을 해야 한다. 자본적지출이 여러 해 동안 계속 높은 수준을 유지하게 되면 이익은 큰 영향을 받는다. 워렌 버핏은 이런 이유로 전화회사에 결코 투자하지 않았다. 전화회사는 통신망을 구축하는 데 막대한 자본적지출을 해야 하고, 그로 인해 회사의 장기적 경제성이 크게 훼손된다는 것이다.

  - 장기적인 경쟁우위를 가진 기업은 이익 대비 자본적지출이 적다. 역대 자료를 보면, 장기적 경쟁우위를 가진 회사들은 순이익에서 아주 작은 규모의 돈만 자본적지출에 사용했다. 

  - 회사의 순이익에 대한 자본적지출의 비율을 계산하는 방법은 회사의 지난 10년간 자본적지출 총액을 같은 기간의 순이익 총액으로 나누면 된다. 이 비율이 연평균 50% 미만이면 장기적인 경쟁우위를 가진 회사일 가능성이 크고, 25% 미만이면 그 가능성은 더 커진다고 본다. 

 

 3) 자기주식 매입 

  - 세금 부담이 없는 또 다른 수익의 원천

  - 배당금의 경우 주주들은 배당소득세를 내야 하기 때문에, 워렌 버핏은 주주의 부를 증대시키기 위해 배당금을 사용하는 방법을 그리 좋아하지는 않았다. 대신 워렌 버핏이 좋아하는 보다 깔끔한 방법이 자기주식 매입이다. 자기주식 매입을 하면 사외주가 줄어(주주들의 지분이 증가하고) 회사의 주당순이익이 증가하며, 결국엔 주가를 상승시킨다.

  - 자기주식 매입의 가장 좋은 점은 자기주식 매입으로 주주의 부가 증가했음에도 불구하고, 주식을 팔기 전에는 세금을 낼 필요가 없다는 것이다. 

  - 재무활동으로 인한 현금흐름 중 '주식의 발행과 자기주식 매입' 항목에서 자기주식 매입 여부를 확인할 수 있다.

  - 회사가 매년 자기주식을 매입하고 있는 것으로 확인되면, 그 회사는 여유현금을 창출해내고 있는 장기적인 경쟁우위를 가진 회사일 가능성이 크다. 

 

 5. 최상의 타이밍에 최고의 주식을 사고파는 법 

 1) 버핏의 혁명적 주식투자 아이디어 

  - 워렌 버핏은 장기적인 경쟁우위를 가진 회사는 지속적이고 예측 가능한 이익 증가를 보이기 때문에, 그 회사의 주식은 이자가 계속 상승하는 일종의 '채권성 주식'이라 했다. 

    · 채권성 주식이란 장기적인 경쟁우위를 가진 회사의 주식을 말하며, 채권성 주식의 이자라는 것은 그 회사의 세전 이익을 말한다. 

    · 그 회사가 지급하는 배당금이 아니라, 그 회사의 실제 세전 이익이 채권성 주식의 이자란 점을 유념해야 한다. 

    · 일반 채권의 쿠폰이나 이자는 고정된 데 비해 채권성 주식의 이자(세전 이익)는 매년 계속 증가하고, 따라서 자연히 채권성 주식의 가치(주가)도 매년 상승한다. 

  - 워렌 버핏은 회사의 세전 이익을 보고 그 회사를 인수하는 것이 그 회사의 기초적인 경제성과 인수가에 합당한 좋은 투자인지 아닌지를 분석한다. 

  - 주식시장이 결국엔 기업의 가치 상승을 재평가하게 되는 것은 그 기업의 이익이 매우 꾸준히 증가하고, 따라서 LBO의 가능성이 열려있기 때문이다. 이때 금리가 떨어지면 매수하려는 회사의 이익이 갖는 가치는 더욱 커진다. 같은 이익으로 더 많은 돈을 차입할 수 있기 때문이다. 이 경우 해당 회사의 주식가치는 더 상승한다. 

  - 워렌버핏은 장기적인 경쟁우위를 가진 회사를 매수할 경우, 시간이 지나면 결국 주식시장에서는 '그 회사의 장기 회사채 금리에 따라' 그 회사 이익의 가치가 평가되고, 그렇게 평가된 이익의 가치를 반영해 그 회사의 주가가 형성된다는 것을 알았다. 

  - 장기금리가 하락하면 장기투자의 가치는 더 커지고, 장기금리가 상승하면 장기투자의 가치는 작아진다. 

 

 2) 장기적인 경쟁우위가 지속적으로 투자수익률을 높인다. 

  - 워렌 버핏이 좋아하는 기업들은 모두 장기적인 경쟁우위로 인해 매년 이익이 증가했으며, 그에 따라 회사의 가치도 상승했다. 

  - 주식시장이 이런 가치의 상승을 인식하는 데 시간이 걸릴 수 있으나, 결국 그런 가치의 상승을 인식하게 되고, 그러면 주가는 상승한다. 

 

 3) 최고의 주식을 평가하는 또 다른 방법들 

  - 2007년 주식시장은 코카콜라의 주가를 주당 45달러에서 64달러 사이로 평가했다. 2007년 코카콜라의 세전 주당순이익은 3.96달러, 세후주당순이익은 2.57달러였다. 2007년 코카콜라의 기업금리는 6.5%이므로, 코카콜라의 채권성 주식은 약 61달러의 가치가 있다. (3.96달러/6.5%=61달러) 이는 2007년 주식시장이 45달러에서 64달러로 평가한 코카콜라의 주가와 일치한다. 

  - 2007년 주식시장은 워렌 버핏의 코카콜라 채권성 주식을 64달러로 평가했기 때문에, 워렌 버핏은 그의 최초 투자에 대해 세금이 이연된 12.11%의 연간 복합수익률을 올렸다고 할 수 있다. 이는 이자영업수익에 대한 세금납부 없이 12.11%의 연평균 수익률을 제공하는 채권에 투자한 것과 같다. 그뿐만 아니라 그동안 발생한 모든 이자를 12.11%의 수익률을 가진 그 채권을 더 사는데 재투자한 것과 같다. 이 채권성 주식을 팔지 않는 한 매년 계속해서 세금 없는 12.11%의 수익을 올리게 되는 것이다. 

 

 

 4) 환상적인 주식을 사야 할 최상의 매수 타이밍 

  - 워렌 버핏의 투자에서 투자수익률에 직접적인 영향을 미치는 것은 매수가다. 워렌 버핏은 일종의 채권성 주식이라고 볼 수 있는 장기적인 경쟁우위를 가진 회사를 찾는다. 그렇기 때문에 매수가가 높으면 수익률이 낮아진다. 

  - 장기적인 경쟁우위를 가진 기업을 매수할 때 매수가가 낮으면 낮을수록 지속적으로는 더 높은 수익을 올릴 수 있다. 워렌 버핏은 항상 지속적인 관점에서 투자한다. 

  - 워렌 버핏은 훌륭한 회사가 해결 가능한 일시적인 문제에 직면했을 때 최고의 매수 기회가 온다고 말했다. 여기서 핵심은 그 문제가 해결 가능해야 한다는 것이다. 

  - 강세장의 정점에서는 초우량기업이라 해도 결코 매수해서는 안된다. 이때 초유량 기업들의 PER은 역대 최고치를 육박하거나 역대 최고치를 돌파하게 된다. 장기적인 경쟁우위를 가진 회사라 해도 너무 높은 가격에 매수하면, 높은 수익을 내기 어렵다. 

 

 5) 최상의 매도 타이밍을 찾는 법 

  - 워렌 버핏은 초우량기업이 장기적인 경쟁우위를 유지하는 한 그 주식을 결코 팔지 않는다. 그 이유는, 주식을 오래 보유하면 보유할수록 더 좋기 때문이다. 

  - 워렌 버핏은 장기적 경쟁우위를 가진 회사들에 대한 투자를 통해 360억 달러의 자본차익을 올렸으나, 그 영업수익에 대해 지금까지 단 한 푼의 세금도 내지 않았다. 그렇다 해도 우수한 기업 중 하나를 매도하는 것이 더 유리할 때가 있다. 

- 첫 번째, 그 기업보다 훨씬 좋은 기업을 훨씬 좋을 가격에 매수할 기회가 왔을 때 돈이 필요한 경우다. 
- 두 번째, 해당 기업이 장기적인 경쟁우위를 잃을 것으로 예상되는 경우다.
- 세 번째, 주식시장이 비정상적인 매수 열풍에 휩싸여 장기적인 경쟁우위를 가진 기업의 주가가 천정을 뚫고 상승하는 강세장에서다. 이들 기업의 주가는 장기적인 경제성을 훨씬 넘어서게 된다. 한 기업의 주가가 너무 높이 오르면 그 주식을 계속 보유하는 것보다 그 주식을 팔아 얻은 수익금을 다른 곳에 투자하는 것이 훨씬 낫다.

  - 우리가 보유한 장기적인 경쟁우위를 가진 기업의 PER이 40 이상이면, 매도 타이밍이 된다. 그런데 그 기업을 강세장에서 팔았다면, 또다시 PER 40에 거래되는 다른 주식을 사기 위해 달려들어서는 안 된다. 그 대신 잠시 쉬면서 매도대금을 국채 같은 것에 묻어 놓고, 다음 약세장이 올 때까지 기다려야 한다. 또 다른 약세자은 항상 다시 오기 마련이다.